Finanzas

Advierten que el programa de Leliq podría hacerse "insostenible" en el mediano plazo

En un informe, una consultora asegura que "los ratios actuales son notoriamente más saludables que los observados a comienzos de 2018". Dos factores, sin embargo, podrían poner en peligro a estos instrumentos.

Los ratios actuales de los instrumentos de esterilización del Banco Central (BCRA), como Lebacs, Leliq y Pases, son “notoriamente más saludables” que los observados a comienzos de 2018, pero el sendero conduciría nuevamente a una situación “insostenible”.

Así lo asegura un informe de la consultora Ficonomics, donde se asegura que desde la masificación de estos instrumentos mucho se especuló con la sustentabilidad de cada programa monetario y, en particular, sobre los efectos que dichos instrumentos podían tener sobre el resto de las variables de la economía.

“Los ratios actuales son notoriamente más saludables que los observados a comienzos de 2018, lo cual parecería indicar una sustancial mejora en sustentabilidad. La relación de estos instrumentos sobre la base monetaria y sobre los Plazos Fijos (sobre los cuales gravitan actualmente) aún parece lejos del 100%”, indica el estudio.

Agrega: “Sin embargo, un análisis algo más detallado nos indicaría que, en términos prácticos, el sendero conduce nuevamente a una situación insostenible, sólo que aún queda bastante por recorrer si se lo compara con un año atrás".

De acuerdo al informe, “analizando a mediano plazo, el sistema parece insostenible. En particular, debido a que la velocidad de crecimiento natural de las Leliqs sería la capitalización de su tasa de interés (ya que hay un compromiso de mantener fija la base monetaria), mientras que los plazos fijos están estancados en términos nominales desde enero, crecieron muy poco (3%) desde noviembre, y con la esperada volatilidad cambiaria parece difícil que muestren una dinámica de crecimiento en el corto plazo”.

Las Leliqs representan cerca del 70% de la Base Monetaria (BM) y de los Plazos Fijos (PF) Totales (86% si se analizan sólo los Plazos Fijos privados). Como se indicó, son ratios muy lejanos a, por ejemplo, el 145% de la BM que se observaba en marzo 2018, lo cual de por sí es una mejora sustancial.

“Entre Mayo y Diciembre 2018 el stock de instrumentos de absorción del BCRA cayó un 45%, mientras que en el mismo período la BM creció un 32%, resultando en una caída del ratio del 125% al 51%. Este cambio para mejor es consecuencia de la variación de los stocks, pero no resulta de una mejora en el procedimiento, puesto que la tasa de interés de los instrumentos creció significativamente durante dicho período”, señala el informe.

Puntualiza que “a su vez, no debe dejarse de lado que la naturaleza de los instrumentos de absorción del BCRA ahora son diferentes, puesto que las mismas sirven como encaje remunerado de los PF, mientras que antes eran un instrumento de ahorro (o especulación) en pesos para todos los inversores (mayoristas y minoristas). Este es un dato significativo, fundamentalmente por la menor velocidad de salida (o transferencia a dólares) que eventualmente podrían tener las Leliqs”.

Aún a pesar de las mencionadas mejoras respecto de 2018, la consultora considera que “la situación parece lejos de estar resuelta. Si bien hay una notoria mejora del lado de los stocks (que se refleja en los mencionados índices), del lado de los flujos las mejoras observables son muy limitadas”.

El BCRA corrigió una de las fuentes de creación de Leliqs (la compra compulsiva de dólares al Tesoro con absorción posterior), pero exacerbó la fuente natural, es decir la capitalización de intereses.

A su vez limitó (por ahora) las posibilidades de una reducción drástica de instrumentos por traslado a dólares y anuló el crecimiento en la BM, lo cual por otra parte impactó en la velocidad de crecimiento de los PF (consecuencia también de la incertidumbre cambiaria y la recesión).

En el informe se destalla que “desde noviembre 2018 hasta comienzos de mayo, los PF crecieron apenas 3% mientras que los instrumentos de absorción crecieron 21%. La tendencia parece haberse agravado desde febrero, con un crecimiento prácticamente nulo en los PF”.

Velocidades incompatibles

El mencionado incremento en el stock de Leliqs es la consecuencia lógica de un sistema que obliga al BCRA a capitalizar la totalidad de los intereses, puesto que ya no cuenta con margen para expandir la BM, que se comprometió a mantener fija.

La alternativa de contraer Leliqs mediante la venta de reservas tampoco existe más (como sí se hizo durante 2018), debido a dos factores: el compromiso del BCRA de reducir la BM en forma permanente en caso de tener que vender dólares de sus reservas, y la naturaleza de las Leliqs, que al funcionar como subyacentes de PF y sólo utilizables por bancos (que por otra parte tienen limitada su posición global de dólares), no pueden fácilmente ser absorbidas contra reservas.

“Ahora bien, a diferencia de 2018, los intereses mensuales son actualmente muy significativos, consecuencia de una tasa de interés establecida por encima del 65% anual. Por ejemplo, en abril los intereses devengados sumaron $ 57.800 M, lo cual es un 4% del stock de PF (que, recordemos, desde Febrero se mantienen prácticamente fijos)”, indicó Ficonomics.

Proyectando esta velocidad de forma anual, asumiendo que las compras y ventas de divisas son neutras, y que el BCRA mantiene su política actual hasta diciembre (tal cual lo prometido), para diciembre tendríamos un stock de Leliqs del 114% de la BM, lo cual implica un ratio que ya pasa a ser elevado”.

Otro dato muy preocupante: entre abril y diciembre, los intereses de Leliqs representarían $ 588 mil millones. Si se suman los del primer trimestre, se llegaría a $ 713.870 millones de intereses en un año, lo cual sería el equivalente al 3,7% del PBI. Tal déficit, es importante remarcar, no se considera como tal en las cuentas nacionales, puesto que ingresa en la contabilidad del BCRA.

Como referencia, los intereses generados por estos instrumentos representaron el 3,1% del PBI en 2018, el 2% en 2017, el 1,9% en 2016 y el 1,3% en 2015.

“Puede observarse una tendencia creciente que, de no encontrar una solución definitiva, puede desembocar en una nueva crisis en 2020 de características similares a las de 2018”, puntualiza el informe.

Se añade que “parece necesaria la implementación de medidas correctivas de fondo por parte del BCRA a fin de evitar una nueva crisis. Ciertamente, la experiencia 2018 parece indicar que, a la larga, un elevado stock de instrumentos de absorción puede transformar en expansiva a una política monetaria diseñada para ser contractiva”.

El mayor riesgo

Para la consultora, el mayor problema que podría enfrentar el BCRA, ante una dinámica desfavorable por factores políticos o externos, “sería una fuerte salida de depósitos en PF para ser intercambiados por dólares”.

Si el BCRA decide intervenir en el mercado de cambio, para evitar que la divisa presente un salto en su cotización o para brindar liquidez a dicho mercado, esta situación –agraga el informe- generaría una contracción monetaria aun mayor, la que a su vez repercutiría en un incremento en la tasa de referencia generando una mayor recesión”.

De acuerdo a este análisis, “al producirse una posible estampida de retiro de PF, los bancos tendrán que hacer frente a estos retiros no renovando Leliqs por lo cual aceleraría el proceso de inflación futura a presente. Es por esto que el BCRA deberá saber manejar este nerviosismo por parte de los ahorristas, tanto minoristas como mayoristas, y administrar de manera adecuada el nivel de reservas para así evitar un riesgo inflacionario mayor”.

“Por último, se observaría un problema en el plan monetaria durante los próximos meses, producto del incremento nominal de la economía (costos) entorno al 3% contra un BCRA que estableció que la base monetaria ya no puede crecer. Cuando las empresas necesiten hacer frente al incremento en la demanda de dinero transaccional por incrementos salariales, financiar capital de trabajo, entre otras cosas, tendrán que reducir la tenencia de plazos fijos o fondos comunes de inversión, lo que producirá que el BCRA tenga que incrementar aún más las tasa de Leliq para evitar un fuerte desarme de este instrumento de política monetaria”, señala.

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