Economía

Alejandro Rodríguez: "El FMI va a apoyar al BCRA mientras Macri tenga chances"

En la tradicional entrega y al analizar la coyuntura, Rodríguez advirtió acerca de la dinámica de las Leliq, pero sostuvo que el saldo en dólares está en un menor nivel que en 2018. Y consideró que el organismo financiero internacional sobreestimó a la inflación esperada para 2020.

1| Contexto / Año Electoral

Hacer predicciones en un año electoral es muy difícil por lo distintos que son los candidatos con más chances de ganar. Sea A o B, el resultado para la economía puede ser muy distinto, de modo que cualquier proyección que uno haga tiene que estar condicionada a que gane Macri o Cristina, pero no se puede hacer un promedio de los dos. Es una situación bastante binomial, en donde sale cara o ceca. En este contexto, mirar la economía hacia adelante es muy complicado. Se puede decir que estamos un poco mejor que hace unos meses en varias áreas; la paz cambiaria y el dólar estable ayudan a calmar los ánimos. Meses atrás teníamos movimientos del 4% o del 5% diario y estábamos todos arrancándonos los pelos. En términos de la economía real también estamos un poco mejor: aparentemente dejamos de caer, pero estamos viendo si es un piso y se empieza a repuntar o si es un piso que se va a mantener a lo largo del año hasta que se disipe un poco la incertidumbre electoral. Hay señales mixtas. Algunos indicadores dan buenos un mes y luego no, algo similar ocurre con las mediciones de las consultoras. Sí se puede afirmar que paramos de caer y que el futuro hacia adelante no es tan negro como podía ser hace unos meses. En comparación con el año pasado, vamos a terminar en terreno negativo en términos de actividad. La inflación, por su parte, ha comenzado a desacelerarse, pero sigue siendo altísima. Y hacia adelante, salvo que haya un movimiento brusco en el tipo de cambio, debería ir tranquilizándose y llegar al 2% o hasta el 1,5% mensual, posiblemente.

2| Inflación

Personalmente, me sorprendió el cuarto review del FMI, que proyecta para 2020 una inflación arriba del 30%. Es un número alto, considerando una economía que debería estar tranquilizándose, no en un escenario de disparada del dólar y de crisis. Ahí sí debería ser mucho mayor. No entiendo muy bien qué está viendo el Fondo ahí, quizás se están atajando, después de errar las proyecciones en diversas oportunidades. En esta medición tenían que subir sus estimaciones, pero creo que se les fue un poco la mano. Si las cosas salen bien, y tenemos una economía que se estabiliza, con un dólar más tranquilo, y no hay cambios en la política monetaria, la inflación para el año que viene debería estar por debajo del 32% proyectado por el FMI. Van a continuar las correcciones de tarifas y probablemente le pongan un piso a la inflación porque se suspendieron los aumentos acordados para el resto del año, lo que generará un nuevo atraso que deberá corregirse. Eso daría unos puntos de presión inflacionaria, pero con un dólar calmo, debería dar una presión a la baja. De todas formas, yo miro otros números, a partir de un enfoque más monetarista. El FMI está proyectando un aumento del M2 (circulante más depósitos en cuenta corriente y caja de ahorro) del 28% y una baja en la tasa de interés, que debería disminuir la velocidad de circulación del dinero. En este contexto, la inflación me debería dar por debajo de estos niveles, pensando que podría haber una leve recuperación del nivel de actividad.

3| Pasivos / Tasa de Leliq

Hace varios años vengo hablando del riesgo que genera la acumulación de pasivos por parte del Banco Central. Me parecían peligrosos en 2016 y hoy en día también. Lo cierto es que estamos en niveles distintos a los que teníamos un año atrás, pero tampoco estamos en niveles muy distintos a los de 2016. A mí, lo que me preocuparía en este contexto es que, si siguen con esta cuestión de que no son un problema, ¿por qué la dinámica habría de ser distinta a la que tuvimos en 2017/2018? Hay algunos factores que en principio son distintos, como el no financiamiento del BCRA al Tesoro, que pondría menos crecimiento a los pasivos remunerados de la autoridad monetaria; tampoco habría tanta presión para que el BCRA salga a comprar las divisas en el mercado, que generaba una inyección de pesos que absorbía con Lebac y llevaba a un crecimiento mayor al que venía por la tasa de interés. No obstante, hay que destacar que ahora tenemos una tasa mucho más alta. Habrá que ver qué aspecto termina ganando eventualmente. Lo cierto es que en términos de dólares, estamos en un nivel de pasivos mucho más bajo que previo a la crisis, pero tampoco tanto. Con las tasas actuales, cerca del 60%, y si se mantiene estable el dólar, los pasivos en moneda extranjera podrían crecer a un ritmo preocupante. Obviamente hay un respaldo en reservas, pero habrá que ver si las utilizan para respaldarlos o si luego permiten que los pasivos se licúen si llega a haber una eventual turbulencia, como pasó en 2018.

4| Tipo de cambio

Hoy en día, en este nuevo esquema, se está utilizando al tipo de cambio como el ancla nominal de la economía. Se cambió la “zona de no intervención” por la “zona de referencia” y se le dio la libertad al Banco Central para hacer lo que haga falta para que el dólar se mantenga estable. Por lo visto, la pata política del FMI está dispuesta a ayudar al Banco Central en el uso de esas reservas. Yo creo que mientras Macri tenga chances de ganar, el FMI va a defender al Banco Central para que éste mantenga un tipo de cambio estable. Eso le trae tranquilidad a la parte financiera de la economía y a la gente que no está pensando en el dólar todo el día. No obstante, mantener un dólar planchado no es sostenible en el tiempo. O la inflación va a tener que bajar, o el dólar va a tener que acompañar en mayor medida a la evolución de los precios. Lo cierto es que el FMI está proyectando un dólar más alto para fin de año, creciendo a lo largo de los próximos años. Si bien no lo mencionan realmente en su informe, esperan que el tipo de cambio crezca, aunque con cierta apreciación en términos reales. No se puede mantener un dólar a $43 y una inflación al 30% en el esquema actual.

5| Vencimientos de deuda

Las Letes que vencen previo al final de este mandato pagan una tasa de 4% y monedas y aquellas que finalizan en febrero, más del 7%. Hay un spread que ajusta por el riesgo que gira en torno a los compromisos de deuda para el próximo Gobierno, pero este es mucho más evidente cuando se mira a los bonos tanto en pesos ajustados por inflación o en dólares con ley argentina, que están pagando tasas reales del 30% o del 16%, respectivamente. Claramente hay como un quiebre después del 10 de diciembre y se genera cierto ruido, que se ve reflejado sobre el precio de los activos. El Gobierno está cubierto hasta las elecciones, pero luego de este período, no descartaría que haya una reestructuración de la deuda. Dependiendo de quién gane, ésta podría ser forzada mediante un default o podría ser acordada con los acreedores. En este caso, estaría liderada con el FMI. Algo parecido ocurrió con Grecia, que debió acordar con los fondos privados y con la Troika, que al final del día era quien iba a poner el pago para cumplir con los compromisos.

6| Riesgos

Para este año, los riesgos son principalmente políticos, tanto en lo que se refiere a las elecciones presidenciales como a errores de política económica. Pero esto lo veo poco probable porque, por el momento, el oficialismo tiene todos los incentivos para no hacer nada, más allá de algunos anuncios pequeños. No veo cambios en el programa monetario para los próximos meses, no creo que se arriesguen. Para el año que viene, más allá del resultado, si gana Macri, va a tener que afrontar desafíos, como la corrección del déficit fiscal. Se viene haciendo un trabajo muy importante en ésta área, pero hay que seguir. Hoy, gran parte del esfuerzo fiscal que se está dando por el lado de los ingresos, está dado por los derechos a la exportación. Hay otra parte que tiene que ver con ingresos de capital, que serían temporarios. Vendieron o privatizaron algunas represas y utilizaron recursos de la ANSES, pero esto no es sostenible en el tiempo; te dan caja ahora, pero si no corregís los demás desequilibrios, las joyas se acaban y estás en problemas. Puede haber un riesgo de que las reformas que se necesiten hacer y los ajustes adicionales en materia fiscal se vean comprometidos porque la oposición está más fuerte de lo que se pensaba o que el Ejecutivo se relaje en materia fiscal, si consigue la reelección, aunque veo que están muy comprometidos con el ajuste que están llevando adelante. Sería una pena que tiren a la basura todo el esfuerzo que hicieron en este tiempo.

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