Opiniones

BCRA: "No repetirás febrero"

Parece un título de película light. Sin embargo, y hoy está claro, que las consecuencias de los errores del BCRA en febrero se transformaron en una película de terror para la economía, y para la imagen del gobierno en el año electoral.

Hasta enero, las tasas de interés se movían a la baja de forma tranquila y con menor volatilidad cambiaria, cayendo 14 puntos porcentuales entre octubre y enero (4 meses). En febrero, la tendencia se acentuó abruptamente, descendiendo casi 10 puntos porcentuales en promedio como correlato de una serie de eventos promovidos por el BCRA.

La autoridad monetaria compró divisas por u$s 978 millones en el primer bimestre, redujo el equivalente a 1 p.p. los encajes a inicios de febrero y efectuó un cambio de sistema de licitación de Leliqs. A ello, se le sumó otro elemento de carácter estacional como la vuelta de billetes y monedas hacia depósitos. Conceptualmente, el BCRA interpretó que la caída del tipo de cambio hacia el piso de la ZONI reflejaba un incremento de la demanda de dinero, y por ello aumentó la BM objetivo por la compra de divisas.

La combinación de fuerte liquidez en el Sistema Financiero, y menor astringencia monetaria por el aumento de la Base Monetaria Objetivo, llevó a una substancial baja de tasas en sus ofrecimientos al BCRA. El punto fue que lo hizo provocando “daños colaterales”. La percepción de tasas negativas en términos reales (por la aceleración de la inflación por la suba del tipo de cambio), redujo los flujos hacia los plazos fijos. Estos presentaron una caída neta (no compensaron intereses) entre marzo y abril.

Todo un combo que llevó al BCRA a revisar su política en la segunda quincena de febrero, comenzando un proceso alcista de las tasas. No obstante, la “bomba” ya estaba prendida: se gatilló un proceso de dinero a tipo de cambio, que terminó en una devaluación de la moneda del 18% entre los promedios de diciembre y mayo. A su vez, derramó en un mayor nivel de inflación en los transables, que junto al aumento de los precios regulados terminaría en una inflación acumulada del 20,4% (estimando mayo en 3,6%).

El ajuste alcista de las tasas tardó un bimestre. Esto en un esquema actual en donde el BCRA controla cantidad, y el precio lo pone el Sistema Financiero. A la par, hacia fines de abril, Argentina obtuvo el “permiso” del FMI para el uso de reservas, llevando a la política monetaria otra herramienta (más eficiente, que solo aumentar la tasa de interés) en pos de la estabilidad cambiaria.

De mayo en adelante, sería esperable que la combinación de disponibilidad de reservas para intervenir tanto en el spot (hasta ahora no se percibe que haya vendido divisas), como en futuros, aunado a la estacionalidad de divisas agropecuarias y la percepción de tasas nominales (mayores al 50%) y reales (ex ante) altas, reduzcan “fuerte” -ceteris paribus, el escenario internacional- la volatilidad del dólar.

De hecho, pongamos algunos números más sobre la mesa: en términos reales, las tasas nominales superiores al 70% anticiparían rendimientos positivos del orden de 13% -anualizando una inflación estimada del 3,6% para mayo-; que calculada sobre las tasas pasivas del orden del 55%, serían positivas reales en niveles de 3%, por primera vez en los últimos tres meses.

En conclusión: Entendemos que el BCRA, claramente, no repetirá los fantasmas de febrero en los próximos meses.

El camino hacia la estabilidad presentaría posibles nuevas alzas de tasas pasivas en los próximos dos meses. En efecto, la estacionalidad creciente de billetes y monedas, –a similitud de diciembre y enero-, enfrentará al Sistema Financiero (SF) con la decisión del BCRA de mantener la Base Monetaria Objetivo hasta noviembre sin contemplar estacionalidades.

Ello significa un dilema para el SF. Será una lucha por los depósitos. Por ende, tendrá que elevar las tasas pasivas para enfrentar la caída de liquidez, pero dado que el faltante sería sistémico (falta Base Monetaria), el tipo de cambio debiera bajar.

En esa línea, el BCRA “avisó” que tampoco compraría divisas, por lo cual la única salida debiera ser una baja “permanente” de encajes.

(*) Economista Jefe PPI (Portfolio Personal Inversiones)

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