Deuda: todo lo que hay que saber sobre la reestructuración argentina

La deuda externa es un instrumento que, bien utilizado, sirve para que un país desarrolle grandes obras de infraestructura que, de otra forma, resultan muy difícil de financiar. Sin embargo, cuando este instrumento se lo utiliza para mantener un tipo de cambio artificial y/o financiar un déficit fiscal persistente, tarde o temprano comienza a ser insostenible.

La deuda externa es un instrumento que, bien utilizado, sirve para que un país desarrolle grandes obras de infraestructura que, de otra forma, resultan muy difícil de financiar. Sin embargo, cuando este instrumento se lo utiliza para mantener un tipo de cambio artificial y/o financiar un déficit fiscal persistente, tarde o temprano comienza a ser insostenible. Este es el caso de Argentina, cuyo déficit fiscal o atraso cambiario —y no el endeudamiento per se— históricamente la llevaron a un proceso de reestructuración.

Reestructuración y default

Para comenzar debemos diferenciar el concepto de “reestructuración” y “default”, ya que muchas veces pueden sonar similares, pero no lo son. El primero, es un término muy utilizado en finanzas para definir el proceso de renegociación que inicia un país cuando no está en condiciones de pagar a sus acreedores en tiempo y forma, por lo que les propone una modificación en los plazos y monto de pago de intereses y/o amortizaciones, con el fin de eliminar así la acumulación de deudas en el corto plazo y que estas se conviertan en un endeudamiento uniforme y sustentable a largo plazo. Por otra parte, cuando un país ya no cumple con sus compromisos cae en una situación de default (cesación de pagos).

Por lo tanto, una reestructuración no siempre implica un default, ya que este puede ocurrir después de un default (como en 2001), o previamente, como el escenario que plantea el gobierno actualmente. En efecto, los costos de un default para un país son inmensamente mayores a los de una reestructuración, por restringir el acceso de este al mercado financiero internacional, o por lo menos, encarecer significativamente el crédito.

Pari passu: esta vez es diferente

En 1994 la Argentina firmó un contrato (Fiscal Agency Agreement) para emitir bonos de deuda externa con una cláusula conocida como Pari Passu —en español “de igual paso”— que establecía que, en el caso de un proceso de reestructuración, todos los tenedores de bonos sean tratados de forma igualitaria. Como es sabido, el país entra en default de esta deuda en 2001, y años más tarde inicia un largo proceso de reestructuración con dos canjes de deuda en 2005 y 2010, en los cuales se logró la aceptación del 93% de los bonistas.

Sin embargo, el 1% de los acreedores, “holdouts” también conocidos coloquialmente como “fondos buitres”, decidió no canjear sus bonos y reclamar el pago total de la deuda ante los tribunales de Nueva York, exigiendo el cumplimiento de esta cláusula, y lo lograron. Sin embargo, no muchos entendieron que el problema de Argentina en aquel entonces no era ni la capacidad ni la voluntad de pago.

Sino que, por lo contrario, también existía otra cláusula en aquel contrato, conocida como RUFO (Rights Upon Future Offers) —en español “derecho sobre ofertas futuras”— que establecía que si se pagaba a los holdouts el resto de los bonistas podía exigir el mismo trato, resultando la reestructuración inviable.

Afortunadamente, esta última cláusula tuvo fecha de vencimiento el 31 de diciembre de 2014, aunque por cuestiones políticas el conflicto se mantuvo hasta el cambio de gobierno.

Dicho esto, para comprender a qué se enfrenta Argentina actualmente, es necesario entender las condiciones de emisión (covenants) que tienen los nuevos títulos de deuda emitidos en el canje del 2005 y 2010.

En estos la “RUFO” y la “Pari Passu” se han reemplazado por las “CAC” (Collective Action Clause) —en español “cláusula de acción colectiva”— que establece que si la mayoría de los tenedores (mayoritariamente fijado en 75%) acepta las condiciones de reestructuración de la deuda, estas son jurídicamente vinculante para todos, evitando así que una minoría pueda bloquear la negociación, como en el pasado.

Escenarios

Argentina, ha emitido bonos en el canje del 2005 y 2010, en diferentes jurisdicciones extranjeras (norteamericana, europea y japonesa), utilizando una gran diversidad de series, que se distribuyeron alrededor del mundo en grupos de acreedores diferentes y, en su mayoría, anónimos. Por lo que, si bien las CAC contribuyen a mitigar el problema de bloqueo individual, no elimina el problema de una posible aparición de holdouts o acreedores disidentes.

Esto quiere decir que, la reestructuración puesta marcha en Argentina difícilmente sea ordenada y breve, más allá de la capacidad de negociación del gobierno, dadas las características actuales del sistema financiero internacional.

Es por eso, que una de las posibles salidas es que esta se realice en tres etapas. La primera, que ya ha comenzado, consiste en la negociación seniority con el FMI (Fondo Monetario Internacional), esto es, las cuestiones de endeudamiento prioritario que tienen que atenderse con este organismo internacional en el futuro y, por lo tanto, el proceso de reestructuración del próximo año debe contar con su apoyo.

La segunda etapa, el tratamiento de la deuda bajo legislación local, donde se encuentra el 80% del vencimiento del capital e intereses de privados del próximo año y, por último, quedará acordar con los tenedores de bonos bajo legislación extranjera.

En este sentido, la última semana el mercado de renta fija experimentó un rally alcista, sobre todo en la deuda bajo legislación local, motivado por la expectativa que, a pesar del riesgo de acontecer diferentes etapas de negociación, se espera que ambas jurisdicciones reciban el mismo tratamiento.

Cabe aclarar que, si consideramos el achicamiento del spread, el mercado está leyendo una reestructuración muy market friendly y quien entra a estos precios bajo legislación local, corre ciertos riesgos de sufrir una perdida en caso de darse un escenario adverso.

Por supuesto, en este escenario los bonos de corta duración están mejor posicionados que los largos, sin embargo, incluso estableciendo el supuesto amigable de quita del 20%, dos años de gracia y estiramiento de la amortización por 5 años, pero con una tasa de descuento (Yield To Maturity) del 15%, los principales bonos se encuentran en un precio cercano al break even (punto de equilibrio teórico).

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Por este motivo, los inversores con posiciones en Argentina se ven nuevamente seducidos por aprovechar la poca diferencia de spread para migrar desde bonos ley local a ley extranjera, ya que más allá de lo discursivo no hay ninguna certeza aún de que estos reciban el mismo tratamiento, y en este caso, continua siendo el bono centenario (AC17) una alternativa de inversión atractiva por ser una emisión considerablemente chica (2.7 mil millones de dólares), lo que representa para el estado argentino el pago anual en intereses de solamente 192.3 millones de dólares.

Por otra parte, el Century, además de la cláusula CAC contiene una de cross default — en español “incumplimiento cruzado— que establece que en caso cesación de pagos se pueda exigir vuelta la totalidad del préstamo de forma inmediata, y una amortización recién en el año 2117, cuyo compromiso de pago no representa un problema para la actual gestión ni para la próxima, razón por la cual, de complicarse la negociación con los acreedores, puede que incluso el gobierno decida dejarlo afuera del proceso de reestructuración.

Por lo contrario, los riesgos asociados en este bono son que, al ser de tan larga duración, cualquier tasa de descuento aplicada impacta significativamente, por lo que no resulta recomendable para inversores de corto plazo.

(*) Presidente del Centro Latinoamericano de Inversiones (CELAI). Director de Morales Inversiones. Autor del libro Análisis fundamental: estrategias para invertir en el mercado argentino.

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