Economía

Dólar: mejor que desdoblar es devaluar y compensar

A semanas de que asuma el nuevo gobierno, crecen los interrogantes sobre la política cambiaria. Un hombre de la convertibilidad explica las bondades de la devaluación compensada vía retenciones.

Varios economistas cuya opinión respeto recomiendan que la Argentina adopte en lo inmediato un sistema cambiario dual entre el peso y el dólar con un tipo comercial controlado y otro financiero/turístico libremente flotante. Discrepo con esta recomendación por varias razones. En primer lugar, la mejora sería marginal con respecto a la situación actual. En segundo lugar, a menos que la Argentina decida romper relaciones con el FMI, la alternativa de oficializar un mercado múltiple de cambios no existe en la realidad porque el manual de esa institución no lo permite. (Aunque suene ilógico, el Fondo prefiere ignorar el mercado paralelo que oficializarlo).

En mi opinión, existe una mejor alternativa al desdoblamiento cambiario. Ella consiste en unificar el tipo de cambio y fijarlo en 100 pesos por dólar compensando la devaluación resultante (67%, al pasar el dólar oficial de 60 a 100 pesos) con retenciones a las exportaciones del 30% para la soja y el 20% para los demás productos. (Esta medida podría ser acompañada por la eliminación de trabas cuantitativas y la reducción de aranceles a las importaciones).

El efecto inmediato de la devaluación compensada sería una mejora del precio interno de las exportaciones y de los productos que compiten con importaciones. Aunque cierta aceleración de la inflación sería inevitable, la misma sería temporaria y erosionaría una parte pero no todo el incremento de la competitividad externa. La temporalidad de la aceleración inflacionaria resulta del hecho de que, al fijarse el tipo de cambio en 100 pesos por dólar, la expectativa de una nueva devaluación del peso se reduce abruptamente. Mi estimación es que la tasa mensual de inflación pasaría del 4%-5% actual a 6-7% durante dos trimestres, al cabo de los cuales la inflación se desplomaría convergiendo al 1-2% mensual y, eventualmente, al 5% anual.

El supuesto clave que subyace en mi estimación es que el tipo de cambio nominal fijo de 100 pesos por dólar anclaría las expectativas cambiarias e inflacionarias como en su momento lo hizo la Ley de Convertibilidad, pero sin necesidad esta vez de una ley. En otras palabras, tal como ocurrió en 1991-1992, la demanda de dinero aumentaría espontáneamente y el BCRA, lejos de perder reservas, comenzaría a acumularlas a gran velocidad permitiendo la baja nominal y real de las tasas de interés y el aumento del crédito interno, que son condición necesaria (y tal vez suficiente) para que la economía real se recupere.

Hay dos razones por las cuales lo anterior ocurriría, en mi opinión. En primer lugar, gracias a la devaluación del peso, el valor de las reservas internacionales de libre disponibilidad -es decir, aquéllas que el BCRA tiene para intervenir en el mercado de cambios y no para pagar deudas o respaldar depósitos en dólares- aumentaría como proporción del único agregado monetario relevante, que es el nivel de depósitos privados a plazo fijo en pesos.1 Haciendo números, hoy en día las reservas de libre disponibilidad cubren sólo el 60% de los depósitos privados a plazo fijo en pesos. Con el dólar a 100, dichas reservas cubrirían la totalidad de dichos depósitos reduciendo a un mínimo la posibilidad de una corrida cambiaria exitosa pos-devaluación. En segundo lugar, no habría emisión monetaria para financiar el déficit fiscal porque las retenciones a las exportaciones aportarían los ingresos públicos necesarios para equilibrar las cuentas fiscales, aún cuando seguramente habría una suba importante de los subsidios económicos al gas, la electricidad y el transporte a resultas de la devaluación. Para estar seguros, hoy las retenciones recaudan 1.5% del PBI. Luego de la devaluación compensada, recaudarían no menos de 4.5%. Si suponemos que el déficit primario subyacente actual es de 1% del PBI, lo lógico es esperar que el déficit primario se convierta en superávit eliminando la necesidad de imprimir dinero para financiarlo.

Irónicamente, quienes se oponen a que las retenciones a las exportaciones aumenten para compensar una devaluación están de acuerdo con que haya un régimen cambiario dual, siendo que dicho régimen implica una retención encubierta. La diferencia es que, en lugar de ser fija y conocida de antemano, la retención implícita en el régimen dual de cambios es caprichosamente móvil ya que varía con la prima (flotante) del tipo de cambio financiero frente al fijo. Otra diferencia es que el tipo dual de cambios casi siempre termina en la devaluación desordenada del tipo comercial que, en vez de anclar las expectativas, contribuye a desestabilizarlas espiralizando la inflación. Por el contrario, la fijación del tipo de cambio precedida de devaluación compensada es un ancla creíble que ayuda a bajar la inflación. Si resulta exitosa, será posible a futuro eliminar gradualmente las retenciones y dejar flotar el peso a medida que el tipo de cambio real se aprecie y la recaudación de otros impuestos ligados al nivel de actividad interno suba.

(*) Economista y ex subsecretario de Financiamiento

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