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La política del doble cero
OPINIÓN
La dureza monetaria se manifiesta en tasas de interés de las Leliq muy elevadas en un intento por ganar credibilidad para el ancla monetaria elegida. En la medida en que las tasas altas se prolonguen en el tiempo se generará un déficit cuasifiscal creciente. Por ello, la clave pasa por generar la confianza.
En materia cambiaria el punto de partida es muy diferente del de abril de 2018. El tipo de cambio real es bastante más realista y junto con la recesión están reduciendo en forma rápida el déficit externo. Además, el Tesoro recibirá del FMI más dólares de los que necesita para hacer frente a sus vencimientos en moneda extranjera, lo cual lo habilita a vender algunas divisas en el mercado. Y, además, el BCRA ha anunciado que puede vender u$s150 millones por día en todos los días de acá a finales del año en que el tipo de cambio pase el techo de la banda.
Pero el diablo está en los detalles. Más allá del esfuerzo que requiere lograr el cumplimiento de ambos ceros, hay algunos grados de libertad. En materia fiscal, el proyecto de presupuesto prevé utilizar 0,4% del PBI del Fondo de Garantía Solidario para pagar parte de los egresos asociados a la reparación histórica. En un sentido estricto, entonces, el déficit primario será 0,4% del PBI en 2019 si se cumple con el presupuesto.
En materia monetaria, la meta se fija en función de la Base, agregado que no incluye las Leliq (encajes remunerados). En la medida en que haya un aumento en la demanda de crédito mayor al que prevé el programa, el BCRA tendrá alguna flexibilidad de satisfacerlo sin alterar su meta, modificando la composición entre encajes sin remunerar y Leliq.
Además, cuando se ajusta por inflación la proyección de base monetaria cero, la caída real máxima se da a finales del primer trimestre del año próximo -acumulando alrededor 17% real-, cifra que es sólo algo más alta que la observada en las dos últimas recesiones.
El Gobierno procura reganar al menos parte de la confianza perdida y ello lo lleva a sobreactuar tanto en el frente fiscal como en el monetario. Un ajuste fiscal superior a 2% del PBI en un año electoral es una rareza y tasas de interés de intervención de 6% mensual también. Por ello se camina sobre un hilo delgado: si la confianza no se restaura pronto, la economía podría recesionar más de lo previsto en el programa y poner en duda las metas fiscales.
Sin embargo, se puede inferir de las proyecciones del presupuesto que se prevé una caída interanual de la actividad de 5% en el segundo semestre de este año (-3% en el tercer trimestre y -7% en el cuarto) y una caída de 5.5% en el primero de 2019. Si bien la realidad puede ser algo peor, no cabría esperar una diferencia significativa capaz de generar un faltante fiscal muy importante.
El principal problema es que las "buenas noticias" que aparecerán por la vía de la mejora en las cuentas externas y fiscales se darán gradualmente y ello puede demorar su efecto en el nivel de riesgo país. Lamentablemente, reganar la confianza luego de varias decisiones desacertadas a lo largo de la gestión actual requiere un proceso bastante doloroso.
(*) Economista de FIEL |
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