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Letes: verano sin paz, vencen u$s3.000 millones

PERO A LO LARGO DEL PRIMER TRIMESTRE DE 2019 SUMAN MÁS DE U$S4.360 MILLONES - Varios son los desafíos que enfrentará la economía en 2019. Sin tregua veraniega, el primer test será el rollover de las Letras del Tesoro.

Más allá de los pormenores de un año electoral, el “verano 2019” se perfila, fiel a la tradición de las últimas cuatro décadas, a no dar tregua al Gobierno ni a los inversores. Serán meses que constituirán un buen prólogo de lo que viene en materia económica, financiera y política. Sin duda, el primer test que habrá que superar será el rollover de los vencimientos de las Letras del Tesoro (Letes) en dólares. Sólo a lo largo de enero y febrero vencen casi u$s3.000 millones (u$s1.608 millones y u$s1.350 millones respectivamente). Y para tener una real dimensión del desafío por venir, en el primer trimestre del año los vencimientos ascienden a u$s4.360 millones, según datos de Macroview. Cierto es que el II programa con el Fondo vino a subsanar algunas grietas del primer acuerdo que dejaban dudas acerca del financiamiento de los vencimientos de deuda entre 2018 y 2019. Sin embargo, aún persisten los interrogantes. Por eso el “hit” del verano será “rollover”, o sea, el nivel de renovación de los vencimientos.

Vale recordar que hace más de un año este diario advertía lo inquietante del crecimiento del stock de Letes en dólares. Pero como el panorama aún no se había deteriorado como en abril pasado, muy pocos se detenían en este tema. Ahora, tras la corrida cambiaria y la crisis financiera de este año, resulta insoslayable que el rollover del stock de Letes en dólares es una de las espadas de Damocles que pende sobre la cabeza del equipo económico y del acuerdo con el Fondo.

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Cabe señalar que antes que se desatara la crisis cambiaria y financiera el porcentaje de rollover de Letes en manos del sector privado era más del 100%, es decir, que no sólo se renovaban el total de los vencimientos sino que el Gobierno colocaba más, por ende, crecía el stock. Con la crisis el porcentaje se derrumbó a niveles de 35%, entre mayo y junio, para caer al 20% en julio. La contracara de esto fue el drenaje sostenido de las reservas del BCRA, ya que a diferencia de las Letes en pesos, al igual que el resto de los bonos en pesos, los inversores que se desprenden de estos activos deben ir al mercado cambiario a dolarizar sus tenencias. En cambio, las Letes en dólares son dólares que el Tesoro debe entregar al inversor, aunque éste las haya comprado con pesos. De ahí que las Letes en dólares fueron un importante canal por donde se fueron varios miles de millones de dólares de las reservas.

Una vez que se anunció la renegociación del acuerdo con el FMI el porcentaje de rollover promedió 80% entre septiembre y noviembre.

Según el programa financiero la renovación promedio está estimada en el 60%. O sea, para el 40% que no renueve estarían los dólares vía los desembolsos del Fondo. A modo de ejemplo, en el primer trimestre el supuesto implícito es de un rollover del 50% y llega al 70% para el cuarto trimestre (período electoral pleno).

Pero además todo este tema es relevante porque juega contra uno de los compromisos o metas pactadas con el Fondo: el nivel mínimo de las Reservas Internacionales Netas (RIN). Según Macroview el piso de RIN contiene implícito un porcentaje de renovación de Letes en dólares del 60%. Por ende, “si se renueva un porcentaje inferior, al pagar deuda se incumpliría el piso de RIN y habría que consultar al FMI y ver qué se hace. Si se renovara más del 60% automáticamente subiría el piso de Reservas”, explica la consultora.

Todo este panorama es fiel reflejo del nivel del riesgo-país. Por eso, desde los principales bancos de inversión internacionales advierten que en la medida en que las encuestas presidenciales comiencen a esbozar una mayor probabilidad de que retorne un Gobierno con tinte populista, esto impactaría en la tasa de riesgo-país, lo que complicaría el rollover de las Letes en el mercado local. De modo que no es un tema menor. El mercado le estará tomando el pulso semana a semana al Gobierno para ver si logra refinanciar la deuda de corto plazo bajo montos, tasa y plazos razonables.

En el caso de que la prima de riesgo-país (hoy en más de 760 puntos básicos) no cediera, esto daría lugar a que el Gobierno enfrente dificultades para lograr los porcentajes de renovación estimados. Lo cual obligaría al Gobierno a utilizar más intensivamente los desembolsos del Fondo, cuando el II acuerdo apunta a que sobren unos u$s10.000 millones en 2019 para ser utilizados principalmente en atender las obligaciones financieras del Tesoro en 2020.

Como si fuera poco, también hay vencimientos de Repos con bancos (préstamos de bancos extranjeros al BCRA y al Tesoro). Este mes vencen u$s3.700 millones y se estima que se renovarían u$s1.900 millones mientras que en 2019 vencen u$s2.900 millones y se renovarían u$s1.700 millones.

Otro tanto ocurre con el resto de las Letes y bonos en pesos. En el primer trimestre de 2019 los vencimientos suman unos $144.000 millones ($61.000 M de Letes), en el segundo vencen $127.000 millones ($17.000 M de Letes), en el tercero $39.000 millones ($18.000 M de Letes) mientras que en el cuarto trimestre vencen $67.000 millones ($17.000 M de Letes).

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