La apuesta al carry trade por la Cuenta Capital

La mejora en los mercados abrió margen para recalibrar el programa económico, pero el rumbo dependerá de reformas, crédito externo y la sostenibilidad del esquema cambiario.

Economistas y directores de Eco Go Consultores.

La reacción de los mercados tras la elección del 26 de octubre alargó el horizonte de la Argentina y abre una oportunidad para intentar recalibrar los vértices del triángulo (macro, micro y gobernabilidad), necesarios para apuntalar la estabilización de la economía.

La baja en el riesgo país a la zona de 650 pbs. acelera las chances de que el Tesoro Nacional deje de pagar al contado los vencimientos de la deuda en dólares y extienda los vencimientos de la deuda en pesos permitiendo usar el “señoreaje” para la acumulación de reservas y no para el pago de la deuda.

Reformas, productividad y ganadores del modelo

Por lo pronto avisaron que el esquema de bandas se sostiene a rajatabla.

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El cambio en la composición del Congreso aumenta las chances de avanzar con reformas estructurales que apuntalen la productividad sistémica, condición necesaria para sostener en el tiempo la consolidación fiscal y para moderar el daño que la necesaria apertura de la economía en el mundo actual va a tener sobre sectores enteros de la economía, contracara del salto en la productividad y recomposición de precios relativos buscados usando el dólar como semi ancla.

No está claro que los sectores ganadores (minería, energía, agro/agroindustria, industria del conocimiento) compensen a los perdedores en términos de empleo y mucho menos en términos geográficos. Por ahora las economías de plataformas y el monotributo vienen amortiguando el daño y la tasa de desempleo sólo subió 2,3 p.p. desde que arrancó la gestión (de 5,3% a 7,6% con un crecimiento acumulado de la economía del 7% desde noviembre 2023), aunque frente al alargamiento del horizonte de la política y la decisión de no recalibrar las bandas priorizando la desinflación rápida con dólares financieros, es probable que esta dinámica del empleo se acelere. La necesaria adaptación de las leyes laborales al mundo actual se inscribe en esta dinámica.

Por lo pronto avisaron que el esquema de bandas se sostiene a rajatabla. Aunque dejaron de decir que “el esquema no necesita comprar dólares”, o “que sólo van a comprar dólares en el piso de la banda (hoy en $930)”. Ahora sostienen que “no van a comprar dólares a un tipo de cambio artificialmente alto”, aclarando que “van a hacerlo por la Cuenta Capital cuando la demanda de pesos lo permita”. Deberían decir cuando la demanda de deuda en pesos (a plazos más largos) lo permita.

El rol del financiamiento y el desafío de sostener el régimen cambiario

La fuerte suba en los precios de los activos financieros post elecciones descomprimió la presión cambiaria, el dólar cotiza en $1.450 y pareciera que el nuevo piso de las bandas está en torno a los $1.400, donde tímidamente el Tesoro empieza a comprar dólares. La curva de futuros comprimió en la misma dirección con todos los contratos hasta febrero 2026 abajo de la banda superior. Y lo hizo con una descompresión muy significativa en la tasa de interés de pesos de las Lecaps que vuelven a operar en niveles casi neutros contra la inflación, muy positivos en dólares.

Hasta ahora este esquema requirió inyectar dólares adicionales, los del blanqueo en septiembre 2024, los del FMI en abril 2025 y los de Bessent en octubre 2025 (en medio de la corrida electoral). El puente hasta la salida de la cosecha y, fundamentalmente, hasta que el Tesoro pueda acceder al mercado internacional para refinanciar los vencimientos de la deuda en dólares (algo que no pareciera ocurrir antes del pago de los cupones de enero para los cuales se estaría trabajando en un nuevo Repo) lo está dando la oferta originada en las colocaciones de deuda del sector privado, a las que se le sumó la CABA (u$s4.143 millones desde las elecciones). Hoy el desvío de la meta de acumulación de reservas respecto al compromiso con el FMI es de u$s13.000 millones.

El argumento del gobierno, otra vez, es que “esta vez es distinto”. Con un superávit fiscal primario de 1,5% del PBI, el exceso de gasto resultante de un déficit de Cuenta Corriente está originado en decisiones de consumo e inversión del sector privado y no del sector público. Sostienen que con el apoyo de Bessent y el aumento en el CAPEX asociado al RIGI, financiado con deuda y/o aportes de capital del sector privado que van a impulsar aún más las exportaciones (hoy USD 28.000 millones más altas que en 2017), Argentina podría parecerse a Australia, que hace casi 50 años tiene déficit en Cuenta Corriente sin crisis de Balance de Pagos. O, más cerca, a Brasil, que entre 2006 y 2011 acumuló u$s300.000 millones en reservas mientras dejaba que el Real se fortalezca, consolidando la reputación del Banco Central.

Lo que no mencionan son las tasas de interés extraordinariamente positivas que manejó Brasil (6,6 p.p. en promedio desde 1999) y el superávit fiscal primario de 3% del PBI hasta 2011. El aumento en el déficit de Cuenta Corriente ocurrió además con superávit comercial y estuvo originado fundamentalmente en utilidades, dividendos y intereses de la deuda del sector privado, con un financiamiento casi automático desde la Cuenta Capital asociado a la inversión (en 2024, el 64% de la IED fue reinversión de utilidades).

Por lo pronto, frente a la dinámica de los flujos post electorales (put de Bessent mediante) y a la decisión del gobierno de sostener la banda superior, volvimos a recalibrar los escenarios.

La pregunta ya no es si recalibra o no: la pregunta es si mantiene el esquema y logra comprar dólares en el medio de las nuevas bandas (hoy la inferior se ubica en $1.400 y la superior sigue en $1.500) o si, por el contrario, en algún momento el dólar se pega a la banda superior y el BCRA se ve obligado a recalibrarlas. La materialización de uno u otro escenario dependerá, casi exclusivamente, de la capacidad del gobierno para acceder al crédito, dejar de pagar la deuda al contado y avanzar en las reformas políticas y económicas.