Opiniones

La urgencia de la reestructuración de deuda y sus posibles escenarios

El broker de Bolsa, Ramiro Marra, estimó que "en 2020-2023 deberíamos cancelar U$S35.000 y U$S44.000 millones anuales; en el primer semestre de 2020, U$S24.000 millones de deuda de corto plazo".

Argentina tiene un gran historial defaulteador en su haber, hoy enfrentamos nuevamente la necesidad de reestructurar nuestras deudas por no poseer capacidad de pago. Ante esto, surgieron muchas opciones para hacerle frente a la situación, entre ella, la que más destaca es hacer una reestructuración a la “uruguaya”, haciendo referencia a la reestructuración que hizo Uruguay en 2003 tras su crisis económica.

El 27 de Octubre del 2019, tras unas nuevas elecciones, se decidió quien sería el encargado de hacer frente a la difícil situación del pago de deuda. Si bien el endeudamiento público neto (sector público) no es elevado (45% del PBI) ante el cierre del acceso a los mercados voluntarios y la mayor parte del programa con el FMI ya desembolsado, el gobierno entrante no está en condiciones de financiar el déficit fiscal y refinanciar vencimientos.

Si tenemos en cuenta todos los vencimientos de capital e intereses de la deuda soberana en 2020-2023 deberíamos cancelar U$S35.000 y U$S44.000 millones anuales; en el primer semestre de 2020, U$S24.000 millones de deuda de corto plazo.

Sin embargo, una reestructuración por sí misma no es efectiva. Para lograr un efecto positivo, la reestructuración de deuda debe ser acompañada por un planeamiento de saneamiento macroeconómico y financiero.

Un ejemplo de lo antes mencionado, es el caso de Uruguay en 2003, período en que su deuda pública bruta pasó de 40,8% en 1999 a 93,7% en 2002. La estrategia inicial del FMI era que Uruguay defaulteara para evitar que la plata del organismo se utilizara para rescatar a acreedores privados. Pero ante la sucedido nuestro país y habiendo aprendido de ello, el gobierno uruguayo negocio para que el FMI y otros organismos internacionales acompañarán un proceso de reestructuración voluntaria preventiva con los tenedores privados de deuda evitando así el default.

Pero, cómo se dijo antes, una reestructuración por sí misma, no soluciona nada, es por ello que Uruguay antes de negociar con los acreedores privados, implementó un programa de saneamiento económico y financiero. Entre los objetivos del plan, estaba lograr que el déficit primario de 1,2 % en 2001 pasará a 0% en 2002 y a un superávit primario de 2,7% en 2003.

Habiendo implementado el proceso de saneamiento, las negociaciones de deuda comenzaron. Dentro de ella, la oferta de canje no exigía quita de capital e interés pero sí un estiramiento promedio de los plazos de amortización del capital de 5 años.

El caso de Argentina es distinto, con una deuda neta relativamente baja (45% del PBI) la situación de nuestro país se asemeja más a una crisis de liquidez que de solvencia.

Dicho diagnóstico sugiere que el escenario óptimo sería una reestructuración de plazos del pago de la deuda y con quita de capital, sin precipitar un default. Asimismo, apostar por una quita de capital, incluye que cuanto más alta fuese ésta, mayor sería la prima de riesgo país post-reestructuración y mayor el período sin acceso posterior a los mercados de capitales.

Ante este escenario, y habiendo aclarado anteriormente, las probabilidades de que el canje se transforme en una reestructuración con quita de capital es muy elevada por la extrema situación fiscal para 2020. El año que viene, aún logrando un canje exitoso, si el pago de cupones no sufre alguna quita o transformación en un bono que capitalice intereses como el Discount en 2005, es muy probable que la situación continúe en extremo stress.

Hacienda necesitaría, incluso con canje en Bonos y Lecaps, U$S 17.4 mil millones, suponiendo un déficit primario de 1.5% (que contabiliza $138.000 millones de pesos hasta el momento de compensaciones económicas a las empresas de servicio cotizantes en Bolsa hasta Agosto -50% del Costo Variable-). El déficit primario podría ser incluso mayor.

El Ministerio de Hacienda necesita reducir al menos a la mitad los pagos de cupones en pesos y dólares. Esto se puede lograr con un canje que amplíe a toda la deuda, y se realice el canje por un bono que capitalice intereses al inicio, de tal forma de ahorrarle al tesoro pagos durante los primeros años. Pero sin quita, lo que hace es incrementar el capital adeudado a corto plazo, porque capitaliza intereses sobre los cuales después se aplicará la tasa cupón. La forma de hacer un canje exitoso no alcanza con extender plazos, requiere de un esquema de capitalización de cupones, pero eso es inviable para la solvencia y el FMI no lo permitiría.

La única opción que queda es la quita con bonos que tengan esa estructura de capitalización de renta, y la quita debe ser considerable para que el próximo gobierno no tenga la exigencia de un ajuste considerable del gasto (12 mil millones de dólares).

Para poner un poco más en concreto, podemos analizar 3 tipos de reestructuraciones posibles:

Escenario financiero óptimo para el gobierno solo durante 2020: No pagar obligaciones en ley Argentina ni Ley Americana, reservas netas líquidas llegarían a U$S14.000 millones en 2020.

Este escenario presenta un costo para Argentina muy alto por Default General y un cierre definitivo de mercados. Además, el impacto puede ser muy difícil en el mercado cambiario por la magnitud de la emisión para comprar el saldo comercial, a valores corrientes del dólar haría falta emitir 780 mil millones de Pesos (casi la totalidad del stock actual de Leliqs)

Escenario no pagando nada ley local (ni letes, ni lecaps ni bonos), solo Ley Americana: Reservas líquidas apenas cambiarían en diciembre de 2020. Pero se emitiría por el equivalente a todo el saldo comercial.

Este escenario es un default parcial aceptable. Primero se reestructuraría ley Argentina, luego reestructura ley americana, iría acompañado por una fuerte quita de capital en los ley local y quita negociada afuera. Escenario de default de los DICA y PARA, de lo contrario el stock de reservas líquidas sería menor. Y el escenario de reestructurar DICA y PARA es factible sin ley que de espíritu y reglamento a las CACs (cláusula colectiva de negociación)

Si bien es viable la situación global de Argentina, no mejora considerablemente.

Escenario donde únicamente se reestructura LECAPs y Letes: Lo primero en defaultear serían las LECAPs y Letes. Este escenario plantea una reestructuración estilo canje para los ley argentina mientras se pagan los ley americana íntegros.

Yendo a su aplicación real, no es viable financieramente defaultear o canjear compulsivamente únicamente las LECAPs y letras en USD. Las reservas netas líquidas apenas serían de U$S833 millones para fin de año. Básicamente nulas.

Escenario con quita del 20% en Ley Argentina y Ley Americana: Este escenario implica dos años de gracia en intereses en Dólares ley ARG y NY. Con capital e intereses en pesos que no se pagan en todo el mandato de Alberto Fernández.

Este escenario fue propuesto por Martín Guzmán y fue recibido como muy aceptable por el mercado. De lograrse, dejaría a Fernández con una situación financiera parecida a la actual en 2023.

De aplicarse estas medidas, el BCRA tendría que emitir el equivalente a DOS bases monetarias actuales para comprar el saldo comercial en 4 años. Sin tener en cuenta otros financiamiento al gobierno como el déficit fiscal que se estiman en 1% en 2020, 2021 (año electoral), equilibrio fiscal en 2022 y superávit de 1% en 2023 (pleno impacto de una reforma de pensión light).

Llevado a su aplicación real, este escenario es totalmente inviable.

Escenario Óptimo para el gobierno hasta 2023: Incluye una fuerte compra del saldo comercial hasta 2023 (la totalidad), 50% de quita ley argentina, 20% de quita ley Argentina, canje compulsivo de lecaps y letes por bonos cer pagaderos a un plazo mayor a 20 años sin quita. Superávit primario de 1pp para 2021 y 2pp para 2023.

Este escenario implica en síntesis una quita del 50% Ley Argentina en dólares, quita del 20% para Ley americana, cupón promedio del 6% (recorte del 25% de los cupones en USD).

Ley Argentina en pesos sin quita ajustado por CER + 2% los cupones, pagadero capital en +20yrs. En la presidencia de Fernández, habría dos años de gracia para los de dólares y no se pagaría nada de capital en pesos. Con respecto a los organismos multilaterales, se pagarían los intereses y se renegocia con el FMI devolver después del 2023. Se transformaron en CER las letras en pesos y en dólares.

Dados los escenarios planteados no deberíamos descartar que se elija castigar a los bonos ley argentina respecto de los ley americana. En ese caso y dado que hoy no existen grande diferencias entre las paridades de los ley argentina y algunos de los ley americana, puede ser un buen momento para migrar hacia ellos. No sólo en el caso de los bonos en moneda extranjera, sino en algunos casos de pesos como el AF20 que se negocia en paridades similares a los ley extranjera aunque de mayor plazo de cancelación.

*Ejemplo de mínimos necesarios para reestructurar: CACs ley extranjera 75%/66%, Discounts y Par 75/85%. DICA 52% tiene en manos el ANSES pero al no estar legislada la CACs el prospecto para estas emisiones no aplica.

La reestructuración de la deuda es un tema de suma importancia - y urgencia - a tratar, a partir de lo que se establezca, se podrá definir realmente el plan económico y financiero que la Argentina deberá seguir. Lo que sí, y repito, una reestructuración por sí misma, no soluciona nada si no es acompañada por un programa de saneamiento económico y financiero. Argentina tiene un historial enorme de no respetar y hacer un uso eficiente de las cuentas públicas, sí queremos dejar de lado nuestra gran capacidad de caer en defaults, debemos implementar un riguroso control de los fondos públicos y su uso.

Ramiro Marra es broker de Bolsa - Youtuber Financiero

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