Ni reestructuración, ni reperfilamiento: "reconformación"

Opiniones

Trascendidos de las reuniones entre los distintos bancos y el equipo de Alberto Fernández en torno a la deuda, es que no será una reestructuración con una quita de capital sino un reperfilamiento sin quita. Ahora se lo denominaría "reconformación" de la deuda.

La obsesión de poder diferenciarse siempre ha sido una característica entre los políticos, que apuntan a hacer lo mismo, pero llamarlo de distinta manera. Así como volver a hacernos caer en los mismos errores una y otra vez, por más que la coyuntura no sea la misma.

A modo de introducción, conclusión y lección para todo inversor que quiera entender cómo invertir de la mejor manera, una deuda que no cumple con los términos originales y es modificada en sus características iniciales contenidas en el prospecto de emisión es una reducción en el valor presente neto para el inversor, y un desahogo para el inversor.

Pero el cambio en las condiciones iniciales tienen una evidente diferencia entre los distintos agentes económicos: una empresa puede quebrar y desaparecer, a diferencia de los subsoberanos (provincias y municipios) y el gobierno nacional, que barajan y dan de nuevo. Siguen existiendo.

El cambio puede provenir de tres variables claves a la hora de analizar la compra de un bono (entre muchas otras): el valor nominal, los intereses y el plazo. Agregaría a esta corta lista la posibilidad de litigar, al aplicarse nuevas cláusulas de acción colectiva que extrapolan al tercio restante si al menos dos tercios deciden cambiar los términos originales en forma voluntaria de un grupo de bonos en conjunto, con un mínimo del 50% para cada serie emitida.

Las tres alternativas le quitan valor presente al inversor y representan una quita para el inversor, por más que no hay quita en el valor nominal del bono, es decir el monto a devolverse. Porque si te lo devuelven más tarde o te cambian la tasa de interés (por una tasa menor o por un escalonamiento en la misma), tenés un costo de oportunidad de ese dinero que no ponés a trabajar a la misma tasa. Dinero que no recibirás, y que podrías haber puesto a trabajar.

Igualmente es muy difícil encontrar una alternativa de inversión en el mundo que tenga el mismo riesgo y rendimiento. Sacando a Venezuela de ese mapa (defaulteada), observen la diferencia de riesgo medido por los credit default swaps respecto a los demás países emergentes:

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Los Credit Default Swaps de Argentina en 2016 se terminaron gatillando por el default selectivo que decretó el juez Griesa. Esta vez no será el caso si hay un acuerdo con acreedores en torno a claúsulas de acción colectiva. Que será voluntario y que elimina todo tipo de holdouts. Y como se observó en la propuesta de reperfilamiento de Lacunza, alcanzaría a los bonos de legislación doméstica si los acreedores las aceptan en forma voluntaria (hoy no poseen).

Claramente los mercados descuentan que un evento de deuda ocurrirá en los próximos 5 años. Con una probabilidad del 93% para ser exactos.

Pero los trascendidos de las reuniones que se dan entre los distintos bancos y el equipo de Alberto Fernández es que ese evento de deuda no será una reestructuración con una quita de capital sino un reperfilamiento sin quita. Ahora se lo denominaría “reconformación” de la deuda.

Esa reconformación no implica que al inversor no le duela por lo explicado anteriormente, porque su valor presente se verá reducido con seguridad. Algo que los mercados ya descontaron.

Como falta mucho para las elecciones, más para el cambio de gobierno y mucho más aún para una propuesta integral al problema de la deuda, que la misma sea tratada, aprobada y aceptada por las mayoría de los acreedores, existe un descuento importantísimo en el precio de los bonos soberanos en un marco en donde la actividad económica solo puede empeorar, y la baja de depósitos y reservas continuar drenando. A menor ritmo pero en forma efectiva, las reservas drenarán básicamente por el pago de la deuda.

Los corporativos se defienden más y se descuenta que las empresas no reconformarán sus deudas porque están líquidas en su mayoría. Pero el riesgo ahora es esa parte del riesgo país que se llama “riesgo de transferencia”, que es la imposibilidad de acceder a las divisas por parte de BCRA y/o el envío de las mismas al exterior, en especial las emisiones corporativas y provinciales de legislación argentina.

La propuesta de fondos de inversión para la deuda argentina no incluye haircut pero sí una extensión de plazos y períodos de gracia. La incógnita serán los cupones, para lo cual espero periodos de gracia para los primeros años y tasas escalonadas (step-up, o crecientes como tiene el bono Par). Es decir que la propuesta podría incluir la extensión en los plazos de entre 4 y 5 años y un poco aire para los primeros años de gestión del lado de los intereses, pero respetando el capital adeudado y sin aplicar quitas.

Habrá que esperar para saber qué querrá hacer la próxima administración, sea cual fuese, porque Argentina debería aprovechar para mejorar su solvencia, no sólo su situación de liquidez. Los precios de los bonos ya descuentan ese posible escenario. Si se reconforma la deuda a corto plazo sin quita, los mismos problemas vuelven más adelante si el crecimiento es magro o nulo y si no se cuida el superávit fiscal primario alcanzado este año.

El universo de bonos alcanzados podría ser 2020-2028, porque entre el 2028 y el Discount 2033 no hay bonos que amorticen capital. Se reconformaría la parte del capital del Discount que amortiza anticipadamente.

El FMI ya confirmó que la plata de la cuota de septiembre no está, no viene, y no está disponible para este gobierno. Lipton se encargó de decir q la situación es "extremadamente compleja" y que va a estar "on hold", es decir en "modo avión".

Las PASO significaron un cambio de juego en el mercado de capitales y la precipitación de un escenario no deseado para los inversores. Tendremos, en definitiva, que volver a “vivir con lo nuestro”.

* Director de Fin.Guru (www. fin.guru)

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