Opiniones

Por ahora, viento de cola global mata riesgo político local ¿cuánto dura?

Mientras el riesgo país no meta la cola, el BCRA tiene cierto margen para seguir bajando las tasas, aunque a una velocidad más lenta.

El arranque del año fue el mejor de los mundos para el balance del BCRA. El risk on en los mercados globales frente a la “paciencia” que tendrá la Reserva Federal de EEUU en los próximos movimientos de tasa, la baja del riesgo país y un dólar por debajo del piso de la zona de no intervención (ZNI), permitieron al BCRA comprar u$s 980 millones en reservas netas, expandir $ 36.500 millones por esa vía y acelerar la baja de tasa Leliq desde 59,5% a 43,9%TNA.

¿Cómo sigue la película?

Mientras el riesgo país no meta la cola, el BCRA tiene cierto margen para seguir bajando las tasas, aunque a una velocidad más lenta. Algo de esto ya se notó en la licitación de Leliqs de ayer con un BCRA absorbiendo pesos, sobrecumpliendo el programa monetario, pero con un recorte de tasa más gradual que el de las últimas semanas.

Es vital moderar la velocidad en la baja de tasas para extender el sendero de recortes en el tiempo, en un contexto de tranquilidad cambiaria.

Todavía hay colchón de tipo de cambio real y de tasa real esperada, luego del overshooting que tuvieron estas variables como contrapartida de la crisis de balance de pagos. Con lo cual, es natural que la estabilización financiera tenga como contrapartida cierto consumo de ese colchón de tipo de cambio real (dólar viajando por detrás de la inflación) y de tasa real (baja de tasas nominales con expectativas de inflación constantes).

Desde el lado del programa monetario, el BCRA tiene espacio para dejar de contraer base monetaria (e inclusive expandir algo) sin comprometer el target de base monetaria del mes.

A este nivel de expectativas de inflación, podríamos tener una primera escala en el recorrido descendente de tasas nominales, con una tasa Leliq en ¿40%TNA?, Badlar en ¿35% TNA?, con el dólar convergiendo de forma estable a la zona de no intervención y los bancos empezando a mirar con mejores ojos la demanda de crédito de las empresas, frente a la compresión del spread entre la tasa Leliq y la tasa Badlar. En línea con el desplome en la tasa Leliq, la tasa de adelantos a empresas bajó desde el pico de 80% en octubre a la zona de 50%.

En la decisión dólar/tasa de los agentes será clave que en este sendero de baja de tasas nominales (ahora endógena), la señal del BCRA siga siendo el de una tasa real esperada positiva vs las expectativas de inflación, además del riesgo país y las expectativas de devaluación en un año electoral. Por eso, a mediano plazo, es necesario que bajen las expectativas de inflación para extender en el tiempo el recorrido descendente de las tasas nominales, en un contexto de estabilidad cambiaria.

Cautela en el equilibrio dólar/tasa

Frente al escenario de risk on en los mercados globales y el ingreso de fondos par a hacer carry, las tasas implícitas de la curva de futuros de dólar ROFEX se acomodaron a la baja de tasa del BCRA, con el dólar spot debajo del piso de la zona de no intervención y el BCRA comprando reservas. Pero en los últimos días la curva de tasas implícitas Rofex se fue aplanando producto de una suba en el tramo más corto: ¿señal de aumentos de expectativa de devaluación de corto plazo?

Muy buena señal, a seguir monitoreando; junto con la estabilidad de los depósitos a plazo fijo frente a la caída de las tasas de interés (sobre todo, en los tramos más cortos de la curva).

En este sentido, el BCRA debería mantener la cautela a la hora de convalidar nuevos recortes de la tasa de interés (endógena), para no arriesgar estabilidad cambiaria, sostener el crecimiento de los plazos fijos y así renovar vencimientos de Leliqs a una tasa decreciente en el tiempo.

Si bien la baja de tasa Leliq ha tomado alta velocidad en las últimas semanas, la entidad monetaria viene sobre cumpliendo la meta de base monetaria del mes. ¿Se guarda munición para expandir en las próximas semanas o le pone “ABS” a la baja de tasa para no arriesgar estabilidad cambiaria por el lado de la demanda de activos en pesos (plazo fijo, Lecaps)?

¿Baja de encajes no remunerados como opción alternativa al sobre cumplimiento del programa monetario con compras de dólares del BCRA? Una baja de encajes no remunerados, desde los altos niveles de partida, ayudaría no sólo a potenciar la capacidad prestable de los bancos, sino también a disociar la velocidad de baja de la tasa activa Leliq (más rápido en este caso) respecto de la baja en las tasas pasivas que remuneran los depósitos (más lento en este caso) y que compiten contra la alternativa de dolarización de cartera. A medida que arranque el crédito, los bancos van a tener otra opción que ir a Leliqs y eso le va a sacar combustible a la baja de tasas por las buenas.

Las municiones para enfrentar presión cambiaria. Al Tesoro le sobran u$s 9.000 millones por el lado del programa financiero si el refinanciamiento de las Letes en dólares es del 46%. El BCRA puede aumentar su posición vendedora en mercados de futuros a u$s 2.700 millones. Y los dólares de la cosecha gruesa.

¿Y los pesos que pueden volcarse al dólar? Desde el inicio del programa monetario en octubre, los plazos fijos acumulan un aumento de $ 300.000 millones, con gran tracción de los plazos fijos mayoristas. Del stock total de Lecaps (u$s 10.000 millones), un porcentaje minoritario (en torno al 40%) se encuentra en fondos de afuera.

Diversificando la cartera de pesos

Dada la compresión de tasa real esperada en los activos de tasa fija en pesos frente al desplome de la tasa Leliq, los bonos que ajustan por inflación pueden ser un vehículo interesante para diversificar la cartera de pesos (a tasas reales de 7/8%), con una inflación que en los próximos meses difícilmente se ubique por debajo del 2,5% mensual, en un contexto de suba de tarifas y reapertura de paritarias.

¿Riesgos asimétricos en la curva de bonos en dólares?

A 660 puntos básicos el riesgo país y una probabilidad de default implícita en los contratos de CDS a 5 años en torno al 36%, podríamos decir que las valuaciones del mercado lucen más optimista que el escenario “50/50” que plantean hoy las encuestas frente a los escenarios políticos binomiales.

Con una curva de rendimientos de bonos soberanos en dólares aplanada, un mercado de bonos más “optimista” que el “50/50” que reflejan las encuestas y tomando en cuenta la potencial asimetría de riesgos frente a escenarios binomiales, los bonos cortos en dólares configuran un activo apropiado para maximizar el retorno ajustado por riesgo.

En rigor, la menor sensibilidad de los precios de los bonos del tramo corto/medio de la curva respecto de los movimientos de la tasa de descuento del mercado (efecto duration) y el alto devengamiento de cupón ajustado al precio de entrada de estos bonos (current yield), se vuelven un activo importante para el inversor que desea pasar el riesgo electoral con la cartera dolarizada.

(*) Economista Director de Eco Go y Profesor en UTDT

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