Economía

Riesgos que se retroalimentan: default e hiperinflación

Argentina tiene un gravísimo problema monetario y un importantísimo problema fiscal. Del lado monetario, hay un BCRA quebrado que asegura más devaluación e inflación a futuro, lo cual implica riesgo de hiperinflación. Del lado fiscal, la deuda es insustentable en términos intertemporales. Además, con los mercados financieros internacionales cerrados y el 75% del paquete del FMI ya desembolsado, el programa financiero 2020-2023 luce muy difícil de financiar, lo cual implica riesgo de default.

Estos problemas monetarios y fiscales se retroalimentan negativamente entre sí. El BCRA quebrado, al generar caída de la demanda de dinero, bajar (subir) el piso (techo) al peso (dólar), aumenta la relación deuda/producto e incrementa el costo de capital, potenciando el “debt overhang”. A mayor “debt overhang”, peor nivel de actividad y más falta de sustentabilidad de la deuda. Por un lado, se necesita cada vez más superávit primario para que la deuda sea sustentable en términos financieros. Por el otro, el peor nivel de actividad reduce (aún más) la capacidad de repago de la deuda. En pocas palabras, la combinación mayor peso de la deuda, más costo de capital, decrecimiento económico y más superávit primario requerido terminan haciendo que la deuda no sólo no sea sustentable en términos económicos y financieros, sino también en términos sociales: se termina cayendo en default. En este marco, hay que entender que el reciente salto del dólar de $45 a $58 es un problema 100% monetario, pero que también complica profundamente los problemas fiscales. La causante de la reciente caída (salto) del peso (dólar) es la falta de reputación, credibilidad y pésima política monetaria del BCRA. Los 13 p.p. de ventaja de AF sobre MM en las PASO sólo fueron el detonante, pero no el causante de la caída (salto) del peso (dólar). En este sentido, siempre remarcamos que el Sandleris 1 y el Sandleris 2 eran planes de estabilización transitorios y que, más temprano que tarde el dólar y la tasa volverían a saltar y luego la inflación acelerarse.

El Gobierno anunció nuevas medidas monetarias y fiscales tras el salto del dólar. Por el lado monetario, el BCRA sigue con su política de expansión de base monetaria cero, alta tasa de interés y crecimiento exponencial de Leliq, pero “ahora” asegura vender (discrecionalmente) todas las reservas necesarias para mantener el tipo de cambio nominal (¿$58/$60?). Es decir, el BCRA promete seguir achicando su activo en dólares y agrandando su pasivo (Leliq) en pesos. El BCRA promete seguir deteriorando su hoja de balance en términos dinámicos.

Por el lado fiscal, el Gobierno nacional anunció baja de impuestos sin previa reducción de gastos, confirmando un escenario de mayor déficit primario. Si a esto le sumamos que el aumento del peso de la deuda (por la devaluación) y el encarecimiento del costo de capital implican que se necesita más superávit primario para que la deuda sea intertemporalmente sustentable, se confirma que las recientes medidas fiscales potencian el gap fiscal entre lo que “hay” y lo que se “necesita” para tener chances de refinanciar la deuda y evitar el default. Antes de la devaluación había un gap fiscal de 5 p.p. del PBI. Es decir, Argentina necesitaba hacer un ajuste fiscal de 5 puntos del PBI para que su deuda fuera sustentable en términos inter temporales. Ahora, el ajuste es algo mayor: 5,5% del PBI.

Sin embargo, lo más grave emerge cuando pasamos de la foto a la película en términos dinámicos. Cuanto más reservas el BCRA venda durante el período electoral, más alta sea la tasa de interés y consecuentemente más crezcan las Leliq, peor será el balance del BCRA y más graves los problemas monetarios debajo de la alfombra para fines de 2019 y comienzos de 2020. Concretamente, el Sandleris 3 es un taxímetro que promete agrandar los desequilibrios monetarios en forma permanente y creciente. A su vez, esta promesa de peor hoja de balance reduce la probabilidad de que el problema de las Leliq pueda ser resuelto con recursos propios y dentro de un marco de respeto de los derechos de propiedad privada, lo cual alimenta la probabilidad de un plan BONEX a futuro y, en consecuencia, una caída aún superior de la demanda de dinero: más devaluación y más inflación marginal. Del otro lado, este escenario no sería inocuo en términos fiscales y deuda. Por el contrario, el peso de la deuda y el debt overhang aumentarían, lo cual impactaría haciendo subir (bajar) adicionalmente el costo de capital (nivel de actividad); dando a lugar a que se necesite un superávit todavía mayor para que la deuda sea sustentable en términos dinámicos.

En pocas palabras, la actual política monetaria del BCRA seguirá haciendo crecer y acercando en el tiempo el riesgo de default e hiperinflación. En el mediano plazo (fin 2019 y 2020/2021), los agentes deberían descontar un escenario de TCR más caro, pero con inflación más elevada, lo cual implica ajustes nominales importantes. Como contracara, malos niveles de actividad económica. ¿Se puede evitar este escenario? Sí, sin duda. El próximo gobierno debería anunciar un programa de reformas estructurales de shock. Paralelamente, el FMI debería convalidar mayor financiamiento neto. Estas dos opciones (al menos por ahora) tienen baja probabilidad de ocurrencia.

(*) Profesor de la UBA; UB y director de E&R

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