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Si hay que reestructurar deuda, que sea como lo hizo Ucrania

Con apoyo del FMI logró reprogramar con acreedores privados y evitar el default. Hubo quita de 20%, extensión de plazos, suba de intereses y cupón PBI. Evitaron los holdouts.

No es el único caso de reestructuración de deudas. Pero sí es el más reciente y el más exitoso, teniendo en cuenta que fue positivo para todas las partes involucradas. Es la reestructuración que hizo Ucrania en agosto de 2015 para cambiar el perfil de su deuda garantizada de 19.000 millones de dólares. La satisfacción de todas las partes, más que las posibles similitudes entre la realidad ucraniana de entonces y la argentina de ahora, es lo que hace que el mercado considere esa operación como la alternativa más probable y conveniente para el caso de que se complique el cumplimiento del pago de la deuda el año próximo.

Desde la oposición, y en plena campaña electoral, era previsible que varios políticos advirtieran sobre las dificultades para cumplir en tiempo y forma con los pagos de intereses y amortizaciones, una vez que virtualmente se haya agotado a fines de 2019 la asistencia del Fondo Monetario Internacional (FMI).

También es comprensible que desde el Gobierno de Cambiemos, los funcionarios económicos insistan en que el programa financiero es sólido y subrayen que no será necesario un reperfilamiento de la deuda. Las autoridades del FMI también colaboraron, descartando la posibilidad de convertir el crédito stand by en un programa de facilidades ampliadas, que extiende los plazos de 4 a 10 años y otorga una dosis de oxígeno financiero al país.

La realidad es que, más allá de los logros en equilibrar el déficit primario, hay supuestos muy fuertes en el plan financiero de Hacienda para alcanzar la meta en 2020. Por caso, el ministro Nicolás Dujovne estimó para el año próximo un superávit primario de 1 punto del PBI, equivalente a unos 5.000 millones de dólares, objetivo al que no pocos economistas privados le ponen un gran signo de interrogación.

El dato cierto es que el servicio de la deuda, incluyendo intereses y amortizaciones, asciende en 2020 a u$s37.900 millones, según los números presentados al FMI en el Memorándum de Entendimiento. A eso deben agregarse otros u$s 9.696 millones, correspondientes a otras salidas netas de capital.

Los datos que pueden variar, son los referidos a las fuentes de financiamiento: el rollover de privados, el saldo comercial, inversiones externas directas, y aportes de instituciones financieras internacionales. Las únicas fuentes más o menos previsibles para el año próximo son la refinanciación de la deuda que está en manos del sector público (u$s7,593 millones), y la caída de reservas internacionales (u$s6.048 millones).

Todos, oficialismo y oposición, dejaron en claro que en caso de ganar las elecciones presidenciales el país no irá a un default. Pero, más allá de la loable aspiración, habrá que ver si en ausencia de nuevo financiamiento privado y persistencia del desequilibrio financiero, el país estará en condiciones de cumplir en tiempo y forma con sus obligaciones.

Para evitar el default, la salida en tal caso pasa por la reestructuración consensuada con los acreedores. Como hizo Ucrania en 2015. Es la variante que analiza el mercado y la que los expertos en finanzas internacionales sugieren como la más adecuada para la Argentina.

El caso ucraniano

El gobierno de Kiev hizo uso de todas las opciones disponibles: quita de capital, extensión de plazos con periodo de gracia, aumento de la tasa de interés y la emisión de un bono atado al crecimiento, similar al Cupón PBI que utilizó Argentina en 2005.

Los acreedores no aceptaban un recorte de capital mayor a 5%, en tanto que Ucrania aspiraba a una poda de 40%. La clave para que se encontraran en el medio, para convenir una quita de 20%, fue la participación del Fondo Monetario Internacional (FMI). El organismo multilateral de crédito intervino no solo en calidad de prestamista, sino también como aliado estratégico del país y mediador entre el Gobierno y los 4 grandes Fondos de Inversión que detentaban la mayor parte de las obligaciones ucranianas.

El directorio del Fondo había aprobado en 2014 un programa stand by de u$s17.500 millones, con un desembolso inmediato de u$s5.000 millones. Al poco tiempo Ucrania se vio en dificultades y no pudo cumplir, razón por la que en marzo de 2015 el board aceptó convertir el programa en un Acuerdo de Facilidades Ampliadas (Extended Fund Facility, EFF), siempre y cuando los acreedores privados se avinieran a una reestructuración de la deuda que la hiciera sustentable, según los parámetros del Fondo.

Los funcionarios del FMI se reunieron con representantes de los Fondos de Inversión, para explicarles las ventajas de aceptar una reprogramación con nuevas condiciones. La principal de todas: evitar el default. Las negociaciones duraron 4 meses.

Otro elemento clave del caso ucraniano es que ocurrió casi simultáneamente con la decisión de las Naciones Unidas de poner un límite al accionar de los fondos buitre, como los que litigaron contra la Argentina. El pedido había sido formulado por el Gobierno de Buenos Aires, luego de la odisea legal que atravesó el país con el extinto juez del distrito de Nueva York, Thomas Griesa y la Cámara de Apelaciones del segundo circuito, por la demanda de los fondos buitres Elliot Management, NML Capital y Aurelius Capital Management, para cobrar los bonos defaulteados emitidos bajo ley Nueva York.

Dos son las disposiciones que sobresalen en la resolución de la ONU, que vino a fortalecer el límite para los holdouts que ya obraba con la llamada Class Action, o cláusula de acción colectiva, según la cual alcanzado un determinado porcentaje de adhesión a un acuerdo, se bloquean las eventuales acciones de la minoría que no hubiera aceptado los términos.

1) Un Estado soberano tiene derecho a elaborar sus políticas macroeconómicas, incluida la reestructuración de su deuda soberana, derecho que no debe verse frustrado ni obstaculizado por medidas abusivas.

2) Se debe respetar la decisión de la mayoría en los casos de canje de deuda, de manera de evitar que un número ínfimo de acreedores pueda accionar contra una reestructuración y promover embargo de los bienes de un país, como embajadas o embarcaciones.

Por caso, Rusia no aceptó los términos del acuerdo alcanzado entonces por la mayoría, y la deuda de u$s3.000 millones que detentaba Moscú fue la única que quedó impaga. Algo así como un default del que Kiev no fue considerado responsable. La clave fue la participación del FMI y la resolución de la ONU, que evitó la figura de los acreedores inflexibles. Con cierta demora, Rusia terminó aceptando las nuevas condiciones.

El acuerdo de reestructuración se convino con los 4 principales acreedores privados, los fondos Franklin Templeton, Black Rock, PIMCO y Fidelity. Los dos primeros también son los grandes tenedores de deuda soberana argentina, experiencia que en caso de tener que renegociar, facilitaría enormemente los trámites.

La reestructuración ucraniana consistió en:

Una quita de 20% en el capital de la deuda garantizada; quita que no fue caprichosa, sino un porcentaje que permitiera llevar el ratio deuda/PBI (80%) a un nivel tal (71%) que posibilite la recuperación económica de Ucrania y otorgar sustentabilidad a la deuda. Hoy, según el FMI ese ratio es de 68,8% y estima que caerá a 56,4% en 2022.

Extender 4 años los vencimientos de cada título soberano que venciera entre 2015/2023, a 2019/2027.

Un aumento de la tasa de interés de los cupones, que pasó de 7,2% a 7,75% anual.

La emisión de un bono atado al crecimiento, similar al Cupón PBI argentino, que gatillaría pagos a partir de 2021 y hasta 2040, siempre que se dieran dos condiciones: un crecimiento económico de 3% anual y que el PBI nominal no baje de un nivel mínimo.

Cuando aparecieron las dudas respecto de las posibilidades de pago de Ucrania y el país confirmó la necesidad de reestructurar su deuda, la paridad de los bonos cortos cayó abruptamente a niveles de 50% y el riesgo país se catapultó de la figura de 1.000 puntos básicos a más de 3.500 bps. Recién cuando se anunció el acuerdo con los acreedores privados comenzó a normalizarse el panorama y a los pocos meses las paridades cotizaban en torno de 80% mientras el riesgo país se estabilizaba por debajo de 800 bps. Hoy el EMBI G que elabora J.P. Morgan promedia los 500 puntos y Ucrania pudo volver al mercado voluntario de deuda.

El FMI tenía motivos para involucrarse activamente en las negociaciones. El primero: ya había desembolsado parte del crédito. El segundo: evitar que la crisis política interna y el conflicto armado con Rusia en el Este del territorio pudieran afectar la independencia de Ucrania.

El caso de Argentina es algo diferente, aunque tiene similitudes. El riesgo país está entre 900 y 1.000 bps. Los seguros contra default (CDS) cotizan arriba de 1.100. Los bonos cortos rinden más del 19% anual en dólares. La economía está en recesión y la inflación demora en ceder. No hay guerra, pero tampoco es un secreto que tanto en la política de Washington como en las finanzas de Nueva York genera preocupación la posibilidad de que el país vuelva a alguna forma de populismo, más allá del resultado de las próximas elecciones presidenciales.

El FMI tiene motivos para involucrarse también aquí. Tiene un acuerdo de u$s57.000 millones, que representa 61% de todos los créditos vigentes otorgados por el organismo y que para fin de año habrá desembolsado en más del 80%. Seguramente pondrá condiciones para convertir el stand by en un EFF, que no aporta más recursos, pero extiende el cronograma de repago de 4 a 10 años. Entre esas condiciones, se descuenta que insistirá con las reformas previsional y laboral.

Y los Fondos de Inversión, también. Saben que si apoyan, antes o después, terminarán ganando. Los mismos que integraron el comité que negoció en Kiev son los que se sentarían con los funcionarios de Buenos Aires en caso de ser necesaria una reestructuración. Ya comprobaron que el default no es negocio y que pese a la quita de 20%, aquel acuerdo les permitió recuperar el capital invertido en los bonos ucranianos.

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