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Tal vez el problema no sean las Leliq

¿Qué hay de raro en este instrumento? ¿Por qué tanta alarma en torno a él? ¿Será que estamos frente a un nuevo invento argentino creado simplemente para patear los problemas para adelante o esconderlos debajo de la alfombra? ¿O será que se trata de un nuevo cepo al dólar pero por la vía de las altas tasas, como dicen algunos? Cualquier cosa podría ser, pero ocurre que la experiencia internacional no avala ninguna de estas teorías.

Si bien se encuentra rodeada de misticismo y alarma, la deuda remunerada del Banco Central es un instrumento muy normal en el resto del planeta. De un tiempo a esta parte, un tema de creciente preocupación entre economistas y personas versadas en el análisis de las variables macro de nuestro país ha sido el vertiginoso crecimiento de las Letras de Liquidez que emite el Banco Central de la República Argentina.

Las Leliq, que sustituyeron a las Lebac, hoy ascienden en monto a $ 990.000 millones, y se renuevan a una tasa nominal del 70,7% anual.

Para muchos, este título de deuda será el detonante de una gran hecatombe, y podría desencadenar tanto un estallido inflacionario, como en una nueva crisis cambiaria. Ocurre seguido incluso en las redes sociales, que cuando alguien manifiesta cierto alivio por un dato de inflación marginalmente mejor de lo esperado, otra persona pide inmediatamente cautela. Es que “ya va a explotar la bomba de las Leliq”.

Ahora bien, ¿qué hay de raro en este instrumento? ¿Por qué tanta alarma en torno a él? ¿Será que estamos frente a un nuevo invento argentino creado simplemente para patear los problemas para adelante o esconderlos debajo de la alfombra?

¿O será que se trata de un nuevo cepo al dólar pero por la vía de las altas tasas, como dicen algunos? Cualquier cosa podría ser, pero ocurre que la experiencia internacional no avala ninguna de estas teorías.

No tan excepcional

De acuerdo con un trabajo del Fondo Monetario Internacional titulado “Emisión de Títulos por los Bancos Centrales: Experiencia internacional y lineamientos”, el uso de deuda propia por parte de las autoridades monetarias para regular la liquidez del mercado no es algo para nada anormal.

El informe sostiene que “durante la última década (…) más de un tercio de los Bancos Centrales del mundo ha estado emitiendo títulos valores para realizar Operaciones de Mercado Abierto”.

Además, afirma que este mecanismo es uno de los más “amigables con el mercado”, si se lo compara con la suba de los encajes, por ejemplo.

Sobre la pregunta de para qué los bancos centrales emiten esta deuda, el estudio del FMI responde que la función es “claramente de administración de la liquidez”.

Es decir que cuando el Banco Central observa que existe demasiada cantidad de dinero buscará colocar deuda, absorbiendo el exceso. Para el FMI, estos excesos pueden provenir de una compra elevada de reservas, o incluso de la financiación monetaria del déficit fiscal, algo que en Argentina conocemos muy bien.

El estudio también responde acerca de la duración de estos títulos. Las Leliq, por ejemplo, vencen cada 7 días. Las Lebac, en su momento, lo hacían cada 28. En el mundo este período de tiempo varía entre 4 días (en Azerbaiján) y 5 años (en Chile), pero la moda (el dato más frecuente de la muestra) está cercana al mes.

Un último dato relevante que se extrae del trabajo está relacionado con la idea de que era mejor que las letras que emitía el Banco Central estuvieran en manos de los bancos y no del público general. La experiencia internacional indica que los bancos centrales pueden elegir con quién operar estos títulos, pero que hacerlo con el público general provee mayor competencia, así como una “más efectiva transmisión de la política monetaria”.

Leliq vecinas

Como se observa hasta aquí, las Leliq no son nada particularmente argentino ni nada particularmente explosivo o peligroso en sí mismas. De hecho, son analizadas por la profesión como un instrumento más para que los Bancos Centrales conduzcan su política monetaria.

Eso mismo sucede en los países vecinos. En Uruguay, por ejemplo, existen las “Letras de Regulación Monetaria” que, según su Banco Central, tienen el objetivo de “regular la liquidez estructural del sistema financiero”. Allí, estos títulos se emiten en pesos (que hoy en día pagan una tasa cercana al 10% con una inflación esperada en 7,6%) y también en unidades indexadas, como la UVA de Argentina. Hoy el día el stock de letras es 275% de la base monetaria.

En Chile se utilizan los “Documentos del Banco Central de Chile”, que también se emiten en pesos y en unidades de cuenta ajustables a la inflación. De acuerdo con datos oficiales, en mayo el stock de documentos se ubicó en 131% de la Base Monetaria.

En Perú, los Certificados de Depósitos del Banco de Reserva son emitidos por esta entidad también “con el fin de regular la liquidez del sistema financiero”.

La página web del Banco explica que utiliza estos certificados para conducir su política monetaria. Así, describe que las operaciones de esterilización: “Se efectúan cuando existe exceso de fondos líquidos en el mercado interbancario para evitar presiones a la baja sobre la tasa de interés interbancaria por debajo de la tasa de interés de referencia. Para retirar liquidez e inducir a la tasa de interés hacia arriba, el Banco Central realiza colocaciones primarias de valores emitidos por el BCRP entre las entidades participantes compuesta por entidades financieras y de seguros, AFP y fondos mutuos, entre otras. Las entidades financieras le entregan fondos líquidos al Banco Central (se esteriliza el exceso de liquidez) a cambio de que éste les dé títulos valores que pagan una tasa de interés. Estos valores son negociados en el mercado secundario”. A mayo de este año, la suma de estos depósitos representaba el 49,7% de la base monetaria.

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Volviendo a la Argentina, las Letras de Liquidez son instrumentos emitidos por el Banco Central para regular la cantidad de dinero. Hoy, dado que hay un objetivo de emisión de base monetaria cero, entonces esas letras deben renovarse cada semana a la tasa de interés que exija el mercado. Esa tasa está hoy en 70% nominal anual.

Por otro lado, el stock de Leliq es 125,8% de la base monetaria, por debajo del de Chile y Uruguay, aunque por arriba del de Perú. Obviamente, uno podría mirar la tendencia de este número, que aquí es creciente, mientras que en Chile cae y en Perú es estable.

Sin embargo, en Uruguay la tendencia también es al alza y a una velocidad mucho mayor que en Argentina. Por otro lado, el ratio de Deuda / Base creció violentamente en Chile y Perú en el pasado, sin que esto representara mayores inconvenientes.

Tal vez el problema no sean las Leliq

El análisis de los datos muestra que la deuda remunerada de los bancos centrales no es un invento argentino y que no es necesariamente explosiva. Uruguay tiene una expectativa de inflación anual de 7,6%, Chile de 2,9% y Perú de 2,5%. En Argentina esperamos una inflación de 40% para 2019 y 31,4% para los próximos 12 meses.

Otra diferencia entre nosotros y nuestros vecinos es nuestra deuda como porcentaje del PBI, el gasto público, la presión tributaria y el déficit fiscal promedio de los últimos 10 años, que es sensiblemente mayor que el de Uruguay, Chile y Perú.

Como creo que puede observarse, tal vez el problema argentino no sean las Leliq, sino las otras cosas que nos hacen ser un caso especial de análisis económico y que nos llevaron a pedir el salvataje del Fondo Monetario Internacional.

Salvataje que también pidieron Grecia y Portugal en el pasado. Dos países que –curiosamente- no tenían Leliq, ni política monetaria.

*Economista, titular de Iván Carrino y Asociados y Subdirector de la Maestría en Economía y Ciencias Políticas de ESEADE.

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