Problemas por una inflación menor a la proyectada

La inflación de 2025 (3,65%) fue la menor desde 2001. Un logro que, sin embargo, viene con algunos inconvenientes. Los desafíos para la programación económica.

Problemas por una inflación menor a la proyectada.

Foto: Freepik

La inflación minorista en el año 2025 cayó al 3,65%, según el dato del Índice de Precios del Consumo (IPC) de diciembre, informado por el Instituto Nacional de Estadística (INE). El dato no solo es casi 1 punto porcentual menor a la meta del BCU (4,5%), sino que quedó casi 2 décimas debajo de lo proyectado por los analistas, cuya última proyección mediana fue de 3,8%.

Bajar la inflación fue el objetivo del Banco Central del Uruguay (BCU) en la nueva gestión encabezada por Guillermo Tolosa. En coordinación con el equipo económico se planteó una política monetaria contractiva, con tasas de interés reales altas, por encima de la neutralidad, para que las subas de precios se moderen. La política fue exitosa y la inflación bajó hasta ubicarse en la meta del BCU sobre mediados de año.

Pero luego siguió bajando: la tasa anual quedó en 4,3%, luego en 4,1% (con fluctuaciones mensuales) para caer drásticamente en diciembre a 3,65%. Por muchos años Uruguay tuvo dificultades en bajar la inflación al eje del 4-5%, moviéndose en 7-8% anual. Ahora ha dado un paso significativo para llevarla a niveles más bajos, lo cual es positivo. Pero una inflación demasiado baja -casi un punto abajo de la meta- también trae problemas.

La inflación acumulada en el 2025 fue la menor desde 2001, según datos del INE.

Dificultades para la política monetaria

Uruguay es una economía bimonetaria, en la medida que muchas transacciones, varios precios y la gran mayoría de los ahorros, se denominan en dólares. La base monetaria agregada M2 (sumando desde la emisión hasta los depósitos a plazo en moneda nacional) no supera el 20% del PIB. De manera que los “canales de transmisión” de la política monetaria son acotados y el efecto de sus medidas puede tener cierto rezago en el tiempo. El BCU quiere ampliar el uso del peso, justamente para mejorar la efectividad de la política monetaria, entre otros objetivos.

Pero el BCU ha tenido otro problema. La política monetaria -al menos hasta ahora- tuvo poca ayuda desde la política fiscal y la política salarial. El déficit de las cuentas del Estado supera el 4% del PIB y estuvo (éste año y el anterior) por encima de lo previsto. Estrictamente, es una política fiscal expansiva, que se contradice con la del BCU.

Por el lado salarial, la indexación por inflación pasada ha sido un problema difícil de resolver. Las pautas que la nueva administración propuso para los acuerdos de este año buscaron superar el problema, pero los resultados son parciales y los acuerdos en los Consejos de Salario se han demorado.

Así, la política monetaria debió hacer un esfuerzo mayor al que seguramente habría hecho de tener mayor congruencia con las otras políticas. La tasa real (Tasa de Política Monetaria descontada la inflación) estuvo arriba de 4% entre mayo y setiembre, una fuerte instancia contractiva.

Esto generó dos problemas, que están relacionados. Por un lado, la mayor tasa real en pesos hace retroceder al dólar; y además, tiene impacto en la actividad. Dado lo mencionado líneas arriba respecto a las particularidades monetarias del Uruguay, el primer canal de impacto (cambiario) suele ser más inmediato y contundente que el segundo (en el crédito).

Así, la política monetaria parece haber ido más allá de lo deseado; esto -claro- dicho con el diario del lunes. De tal manera que el propio BCU está planteando ir a una instancia expansiva de la política monetaria este año (con tasa de interés real debajo de la neutral).

Es que una inflación por debajo de la meta se asocia a una menor recaudación (el IVA va con los precios), mientras los costos del Estado (salarios, jubilaciones) suben más. La situación fiscal se complica. El último dato del Índice Medio de Salarios (IMS) mostró una suba anual de 5,9%, lo que se traslada también al aumento de las jubilaciones.

Una inflación menor a la esperada fue el principal argumento de la administración económica anterior (encabezada por Azucena Arbeleche) para justificar el incumplimiento de la regla fiscal (la menor inflación implicó mayor gasto real, con mayor déficit). Ahora parecería repetirse el mismo escenario.

Más allá de las diferencias políticas, la capacidad técnica de los equipos económicos del Uruguay no se cuestiona. Lo que lleva a pensar que estamos ante un problema algo más profundo: hacer más coherentes las políticas monetaria, salarial y fiscal. Fácil decirlo.