Con tasas de interés bajas y un riesgo país controlado, la idea de que el peso del Estado desplaza a la inversión privada pierde fuerza.
Pese al incremento en los beneficios fiscales otorgados a las empresas, los altos costos de producción limitan el salto de la inversión total.
Los últimos datos de la Comisión de Aplicación de la Ley de Inversiones (COMAP) mostraron un salto muy fuerte en la cantidad de proyectos promovidos durante el primer semestre de 2026, pero la inversión total de la economía se mantiene en niveles bajos.
El contenido al que quiere acceder es exclusivo para suscriptores.
El déficit fiscal del sector público se ubicó en torno al 4,4% del PIB, por encima de los registros de economías comparables de la región como Perú (1%), Chile (2%) o Paraguay (3,2%). A eso se suma que el Estado encontró buena parte de sus compradores de deuda dentro del propio mercado local: el 64% de los bonos globales en pesos nominales emitidos en julio pasado quedó en manos de inversores uruguayos, según el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF). A primera vista, la combinación entre un Estado que necesita financiamiento y una participación importante de inversores locales podría sugerir un desplazamiento del sector privado: más ahorro destinado a deuda pública y menos recursos disponibles para financiar proyectos empresariales.
Sin embargo, el análisis de los datos y la visión de especialistas consultados plantean un escenario bastante más complejo. La evidencia disponible no muestra actualmente un encarecimiento del financiamiento privado atribuible a una absorción excesiva de pesos por parte del Estado y esto obliga a mirar el problema de la inversión desde otro lugar.
En diálogo con Ámbito, el economista Luciano Magnífico, gerente de Exante, puso el foco precisamente en ese punto. A su entender, el mecanismo por el cual el Estado desplazaría al sector privado mediante tasas de interés más elevadas es una posibilidad conocida en la teoría económica, pero no es lo que muestran actualmente los datos.
"El efecto crowding out está en cualquier libro de texto de introducción a la economía, pero en realidad en este momento los síntomas de eso no se están viendo porque las tasas de interés (para empresas) están muy bajas y el riesgo país está bajo", explicó Magnífico.
La afirmación cambia el eje de la discusión. Si el financiamiento del Estado estuviera generando una competencia directa por los pesos disponibles y elevando fuertemente el costo del crédito, podría esperarse una menor capacidad de las empresas para endeudarse e invertir. Pero, según la lectura de Exante, ese canal no estaría operando con suficiente intensidad en el escenario actual.
"El tema de la baja inversión es bastante más estructural y se ha registrado en diferentes contextos de tasas de interés", sostuvo. Por eso, la pregunta deja de ser solamente cuánto ahorro capta el Estado y pasa a ser por qué las empresas uruguayas, aun con condiciones financieras que no son especialmente restrictivas, siguen mostrando una inversión relativamente baja.
Los últimos datos de la COMAP muestran que el primer semestre de 2026, el organismo recomendó la aprobación de 951 proyectos, más del doble que los 415 del mismo período de 2025.
La inversión promovida asociada a esos proyectos alcanzó los 1.137 millones de dólares, casi cuatro veces los 314 millones de dólares registrados durante el primer semestre del año pasado. Se trató, además, del mayor primer semestre en cantidad de proyectos y en monto de inversión promovida desde que existen registros comparables.
El crecimiento estuvo explicado en buena medida por una mayor agilidad en la evaluación de proyectos, que permitió reducir el rezago acumulado durante los últimos años. El nuevo régimen de promoción impulsado por la actual administración entró en funcionamiento a comienzos de febrero y opera en exclusividad desde fines de abril, pero todavía no había proyectos promovidos bajo ese esquema al momento de los datos del primer semestre.
La mejora de los números de la COMAP, por lo tanto, no puede interpretarse automáticamente como un salto equivalente de la inversión total de la economía.
Magnífico marcó una diferencia clave: desde que una empresa presenta un proyecto ante la COMAP hasta que obtiene la aprobación de los beneficios fiscales transcurre un período de evaluación. Eso implica que un proyecto promovido durante 2026 no necesariamente comenzó a ejecutarse este año. Pero hay además una segunda consideración: la inversión que pasa por la COMAP representa solamente una parte del total de la inversión de la economía.
Magnífico señaló que durante todo 2025 la inversión promovida por la COMAP rondó los 1.500 millones de dólares si se incluía un megaproyecto, mientras que la inversión total en activos fijos alcanzó unos 13.500 millones de dólares. Por eso, el fuerte crecimiento registrado por la COMAP constituye una señal favorable, pero no significa que la inversión privada haya aumentado en una magnitud equivalente.
"Nosotros en Exante analizamos la información contable de un conjunto importante de empresas que operan en el mercado uruguayo y justamente constatamos que las firmas en Uruguay invierten poco", afirmó Magnífico. El economista señaló que esto se refleja en ratios de inversión sobre PIB bajos en comparación con otros países, algo que termina condicionando la capacidad de la economía para aumentar su ritmo de crecimiento tendencial.
La discusión es particularmente relevante para un país que en los últimos años viene registrando tasas de crecimiento moderadas y que necesita elevar su capacidad productiva para sostener mayores niveles de empleo, salarios e ingresos.
La hipótesis inicial de que el déficit fiscal podría estar desplazando inversión privada a través de tasas más elevadas encuentra así un límite importante: si la rentabilidad esperada de los proyectos empresariales es baja, una reducción del costo financiero por sí sola no necesariamente genera una ola de nuevas inversiones.
Magnífico ubicó allí el principal obstáculo: "La evidencia sugiere que la baja inversión que se observa a nivel agregado en nuestro país refleja en buena medida una rentabilidad muy acotada en las empresas, asociada a los altos costos que enfrentan para operar".
Para Exante, por lo tanto, la agenda para elevar la inversión debería ser más amplia que la discusión sobre el financiamiento público. "Hay un conjunto amplio de reformas que podrían abordarse que, a nuestro juicio, tendrían un impacto significativo para potenciar la inversión", sostuvo Magnífico.
Entre ellas mencionó la revisión del marco de relaciones laborales, un área que consideró relevante y que forma parte de temas todavía pendientes dentro de la agenda económica. También señaló la importancia de avanzar en reformas en los mercados energéticos y logísticos, dos componentes que inciden directamente sobre los costos que enfrentan las empresas.
Desde esta perspectiva, el debate fiscal tampoco desaparece, pero cambia de lugar. "Trabajar sobre la sostenibilidad fiscal siempre es un objetivo relevante por múltiples razones", señaló Magnífico.
El fuerte aumento de los proyectos promovidos durante el primer semestre muestra que los incentivos fiscales pueden generar una respuesta empresarial. Sin embargo, deja una pregunta abierta: ¿cuánto puede hacer por sí solo un régimen de promoción si la rentabilidad estructural de las empresas continúa siendo baja?
Los datos sectoriales de la COMAP muestran que los servicios concentraron la mayor cantidad de proyectos con 294 iniciativas, equivalentes al 31% del total. Le siguieron el comercio, con 26%; la industria, con 22%; el agro, con 18%; y el turismo, con 2%.
Cuando la medición se realiza por monto invertido, el liderazgo correspondió a la industria, con unos 500 millones de dólares, equivalentes al 44% del total promovido durante el semestre. El tamaño promedio de los proyectos también mostró diferencias relevantes. Turismo e industria presentaron inversiones promedio de unos 3,3 millones de dólares y 2,4 millones de dólares respectivamente, por encima del resto de los sectores.
Estos números muestran que existe capacidad de respuesta cuando aparecen proyectos con condiciones atractivas y mecanismos de incentivo. Pero, al mismo tiempo, el bajo nivel de inversión total indica que el desafío excede al régimen de beneficios fiscales.
Por eso, la discusión sobre el déficit fiscal puede ser parte de la fotografía, pero no necesariamente explica por sí sola por qué Uruguay invierte poco. La verdadera prueba para la política económica será conseguir que una mayor estabilidad macroeconómica, un sistema de incentivos más eficiente y reformas destinadas a reducir costos se traduzcan finalmente en más proyectos ejecutados, más capital productivo, más empleo y una economía capaz de crecer por encima del ritmo que viene mostrando en la última década, en el orden del 1,5% anual promedio.