¿Burbujas de pesos?

La Argentina vive un fenómeno bastante peculiar de «atesoramiento de pesos» que merece ser analizado.

El gráfico, nos muestra la evolución del Circulante en el público en los últimos meses (incluyendo patacones y LECOP), deflactada por el IPC. Es decir, nos ilustra sobre la demanda «real» de pesos.

Como se observa, aun con la incertidumbre reinante durante 2001 (con riesgos de default, suba del dólar futuro, etc.), pero aún sin inflación, la demanda real de circulante del público, rondaba los $ 11.000 millones.

En los últimos meses, el circulante monetario, medido en términos reales, ha subido persistentemente (y no por motivos estacionales, ya que desde el 10 de enero la curva estacional debería haber mostrado caída en la demanda de circulante).

Es decir, se observa un muy fuerte proceso de aumento de la demanda real del circulante, hasta valores de $ 14.400 millones unos $ 3.400 millones más que lo normal para épocas de estabilidad de precios.

Comentemos sobre posibles explicaciones al fenómeno:

a) El peso se demanda más dado que la población percibe un claro riesgo de que el dólar vuelva a valer 1 x 1. Poco creíble, ¿verdad?

b) El peso se demanda más, dado que la gente espera que el dólar baje bastante. Algo puede ser, pero es un argumento que luce débil, o de muy corto plazo. Si en la percepción de la gente el «mínimo» de dólar fuera 1,70 (el dólar «Duhalde»), y el máximo fuera 3, 4 o más, es muy difícil pensar de que conviene atesorar en pesos y no en dólares.

c) Se espera una deflación de precios. Decididamente, no.

d) Hay un boom tremendo de aumento de la producción. Sin comentarios.

e) El goteo del «corralito» provoca bolsones de liquidez que en condiciones normales volverían a depósitos de ahorro. Muy plausible. Pero estamos muy lejos de poder «olvidar» el trauma bancario.

f) Los pesos «pasan» por el dólar, y eso explicaría la suba desde 1,70 (el 11 de enero) a 2,20 (últimos días), y tardan en «pasar» por bienes. Es una respuesta también posible.

g) Los pesos pasan por bienes y eso explica la inflación actual. No parece todavía el caso. Luego de una revaluación del dólar respecto al peso superior a 100%, debería esperarse una suba de precios minoristas no inferior a 30%. Y aún no han subido ni la mitad de este valor (considerando los aumentos ya habidos, pero no registrados por el IPC de febrero). Con lo cual es muy poco el efecto que podríamos atribuir a la emisión monetaria como causante de la inflación ya acontecida. O en otras palabras, sin emisión monetaria, los aumentos habrían sido muy similares, y aún restaría un traslado significativo a precios de la devaluación ya ocurrida.

h) Los costos de compraventa de dólares son altos. Buena explicación. Sobre todo para muchísima gente que no sabe si en dos o tres semanas deberá hacer uso de plata sobrante. En este caso, tanto el costo de hacer largas colas, como el costo de 15 o 20 centavos (nada menos que 10%) entre compra y venta, en un contexto donde aún no se ha disparado la inflación en forma fuerte, y con alguna expectativa de «banda cambiaria» de corto plazo (seguramente la gente está pensando que en el muy corto plazo es del orden de 1,90-2,30), disuade de comprar y vender dólares en forma continua.

Si las explicaciones más plausibles son las comentadas favorablemente, se estaría acumulando una masa de pesos, sin que existan fundamentos muy claros, respecto al porqué no deban ser licuados por la inflación.

O de otra manera: ¿no estaremos en presencia de una «burbuja» cuando miramos la demanda real de pesos?

Una «burbuja» puede definirse como el proceso de aumento significativo de valor de una variable, sin suficientes «fundamentos» de mediano plazo, y por lo tanto, sujeto a revertirse rápidamente (es decir, «reventar», y volver la variable a valores mucho más bajos). En otras palabras, si las perspectivas revaluacionistas del peso frente al dólar son sumamente bajas, y a lo sumo, cabría esperar cierta estabilidad del dólar, y las perspectivas deflacionarias nulas, no habría razones relevantes, que justifiquen el aumento de la demanda real de pesos habida desde la devaluación.

Y si es eso así, en algún momento, «algo» (una o varias malas noticias por lo general), podría provocar una abrupta interrupción del actual proceso de «atesoramiento» de billetes pesos, y detonar un fuerte proceso inverso. Hasta que la demanda real de pesos llegara a valores «lógicos».

¿Cuáles cabría esperar fueran valores «lógicos»? Si la «posible» burbuja estallara hoy (es decir, sin nueva emisión monetaria), llegar a los valores previos a la devaluación implicaría un «shock» de ajuste del IPC (adicional a la del ajuste de precios relativos por la devaluación) del orden de 30% (para que la demanda real se ubicara nuevamente en $ 11.000 millones). En tal caso, cabría esperar una fuerte tendencia alcista del dólar, ya que es la forma habitual con que los argentinos resguardan valor antes de tomar decisiones de gasto.

Si la demanda real «aterrizara» a valores típicos de inflación esperada del orden de 5% mensual, que históricamente han sido valores del orden de los $ 8.000 millones, debería haber un «golpe» inflacionario del orden de 80%. Y obviamente, acompañado (más bien precedido), por una suba altísima del dólar (difícil imaginar en tal situación valores menores a $ 4 o $ 5 por dólar). Y si la demanda real de pesos debiera acercarse a valores típicos de procesos de aguda inflación (del orden de 17% mensual, como ocurriera entre 1983 y 1984), su valor debería bajar hasta $ 5.000 millones, lo cual implicaría un «shock» inflacionario inicial cercano a 200% (dejo para el lector imaginar valores del dólar consistentes con un proceso así).

Si bien este último escenario pareciera demasiado «alocado», téngase en cuenta que si es cierto que estamos en presencia de una burbuja, y ésta estallara, con suba fuerte de precios, la noción de cuál sería la inflación «esperada», en función de los «fundamentals», se nublaría, y la gente pasaría a pensar según «lo que vive». Y por ende, podrían darse agudos períodos hiperinflacionarios, antes de que una «nueva estabilidad» cobrara forma.

Resumiendo

a) Hay razones para pensar que podríamos estar en presencia de una «burbuja» de demanda de pesos. b) También hay razones para pensar que este «atesoramiento de pesos» continuará (por fuerte emisión adicional de pesos, a causa del déficit fiscal, y sobre todo por redescuentos para abastecer el «goteo» del «corralito», del orden de los $ 20.000 millones en los próximos meses), agrandando fuertemente la «burbuja». c) Sería de esperar, que en tal caso, esta probable «burbuja» pueda estallar en algún momento (o sucesión de estallidos), con efectos sobre precios y dólar de gran magnitud. Desde un punto de vista técnico, romper «proactivamente» la burbuja (antes de que estalle por mecanismos de mercado devaluatorios e inflacionarios), requeriría una disponibilidad de reservas muy amplia, y sobre todo, una disposición a vender dólares muy amplia (lo contrario a la flotación, que sólo admite en su versión «sucia», vender dólares «acompañando» la tendencia, y no «enfrentándola»).

Idealmente, a fin de tener que vender la menor cantidad de dólares, deberían reconstruirse condiciones de confianza económica, financieras y políticas en amplia escala.

El riesgo, es que ninguna de las condiciones técnicas, y no técnicas se cumplan. Es decir, que los dólares fueran pocos en relación a la emisión esperada (por poca ayuda neta del FMI), que no haya verdadera disposición a vender dólares, y que este gobierno no fuera capaz, por debilidad intrínseca e importantes errores de enfoque económico, de acometer la mencionada «reconstrucción».

En tal caso, el «atesoramiento» actual, y su veloz incremento (por emisión), sería un fenómeno pasajero.Y en algún tiempo, sería visible que sólo se habría tratado de una simple, pero dolorosa «burbuja».