Domingo Cavallo: la inflación podría bajar a 8% en abril

Además de dar públicamente su apoyo a Milei, el ex ministro de Carlos Menem y Fernando de la Rúa colaboró con la actual gestión ayudando a completar la nómina de funcionarios del Ministerio de Economía, con figuras clave

Mariano Fuchila

Domingo Cavallo es admirado por Javier Milei. A principios de octubre, el presidente dijo que fue “el mejor economista de la historia”. Además de dar públicamente su apoyo a Milei, el ex ministro de Carlos Menem y Fernando de la Rúa colaboró con la actual gestión ayudando a completar la nómina de funcionarios del Ministerio de Economía, con figuras clave como es el caso de Joaquín Cottani, actual secretario de Programación Económica. De ahí que resulte importante su opinión sobre la política económica. En este sentido, en su blog publicó un análisis en el que plantea que “el gobierno podrá lanzar un plan de estabilidad cuando haya logrado eliminar todo vestigio de cepo cambiario”.

En esencia, plantea que, si se cumplen determinados supuestos -entre ellos no emitir para financiar al Tesoro y acumular USD 30.000 de dólares en reservas-, 2024 será un año de transición, en el que se reacomodarán los precios relativos, se apreciará el tipo de cambio, la tasa de interés será negativa y la inflación empezará bajar a partir de abril a tasas del 7 a 8% mensual. Y vislumbra que a comienzos de 2025 estarán las condiciones para lanzar un plan de estabilización.

A continuación, una síntesis:

• En una economía con un alto grado de dolarización de hecho, un plan de estabilización sólo puede implementarse cuando se ha logrado eliminar todo vestigio de restricciones al movimiento de capitales y el mercado cambiario funciona como un mercado verdaderamente único y libre.
• Las medidas anunciadas hasta aquí apuntan a facilitar el realineamiento de precios relativos y la eliminación del déficit fiscal, pero se mantienen todas las restricciones al movimiento de capitales.
• Durante este período es posible que se logre disminuir la tasa mensual de inflación desde los altos niveles que alcanzará en diciembre -alrededor del 25%-. Pero ello ocurrirá sólo si se va cerrando la brecha entre el tipo de cambio libre y el tipo de cambio comercial.

Condiciones

Para simular el curso posible de la tasa de inflación a lo largo de 2024, Cavallo formula distintos supuestos:

• Calcula que el nivel de equilibrio del tipo de cambio real -una vez que se unifique y liberalice el mercado cambiario y el comercio exterior funcione normalmente, sin retenciones ni impuesto país- será 1, un número índice que calcula comparando una canasta de bienes semejantes en la Argentina y los Estados Unidos.
• En la transición hacia el equilibrio, el gobierno irá ajustando el tipo de cambio oficial por debajo de la inflación de tal forma que al cabo del período de transición se acumule una caída del tipo de cambio real desde 1.60 a 1.
• A lo largo del período de transición, el Banco Central emitirá el dinero necesario para comprar reservas por 30 mil millones de dólares y para pagar el interés de los pases, pero no emitirá para financiar déficit fiscal alguno.
• El tesoro aportará los fondos necesarios para financiar entre la mitad y los dos tercios de la acumulación de reservas.
• El período de transición durará un año.

Inflación

• El ejercicio de simulación consistente con estos supuestos permite estimar que la tasa mensual de inflación pasa del 25 % (en diciembre) al 26 % en enero, el 21% en febrero y el 19% en marzo, a pesar de que la base monetaria se mantiene constante en 9 mil millones de pesos y los pasivos monetarios del Banco Central crecen sólo 6% mensual debido al pago de intereses por los pases.
• Durante esos meses, la tasa de inflación no se explica sólo por la expansión monetaria sino, fundamentalmente, por el realineamiento de precios relativos que motorizaron las medidas económicas del 12 de diciembre y que pueden medirse a través de la reducción del tipo de cambio real de 1,60 a 1.
• Un supuesto razonable es que en diciembre 2023 ya se produce un realineamiento de precios relativos por un 16%, en enero por un 20%, en febrero por un 15% para agotarse en marzo con un remanente de 9%.
• La tasa de inflación resulta de la suma del realineamiento de los precios relativos más la expansión de los pasivos del Banco Central. Desde abril en adelante la tasa de inflación se explica totalmente por la expansión de los pasivos del Banco Central. Se estima en 8% mensual durante los meses de abril a junio y en el 7% mensual desde julio a diciembre.

Expansión monetaria

• Las tasas de expansión de la base monetaria y de los pasivos del Banco Central no son cero porque en el caso de la base monetaria, a pesar de que no aumenta por financiamiento del Tesoro, sí lo hace por la compra de reservas que no son financiadas por el Tesoro y, en el caso de los pasivos del Banco Central, por el efecto adicional del pago de intereses por los pases originados en las operaciones de esterilización monetaria del pasado.
• Salvo en los meses en los que se produce el realineamiento de los precios relativos, la tasa de política monetaria se ubica 1% mensual por debajo de la tasa de inflación. En los tres primeros meses esa tasa se mantiene en el 8% mensual, es decir, fuertemente negativa en términos reales, facilitando la licuación del stock de pases, con el consiguiente beneficio en términos de reducción del costo de los pasivos remunerados del Banco Central.

Reducción de impuestos

• Frente al lento ritmo de devaluación de enero y febrero la inflación de esos meses lleva el tipo de cambio real de exportación a 1 ya en febrero, por lo que, a partir de ese mismo mes, para que ese tipo de cambio real no descienda de 1, se deberá comenzar a reducir el impuesto del 15% a las exportaciones a razón de 7% en febrero y 8% en marzo.
• A partir de abril, el tipo de cambio de exportación se mantendrá en 1 en la medida que la tasa de devaluación acompañe a la tasa de inflación. Este es el supuesto con que se trabaja en esta simulación.
• En el caso del tipo de cambio de importación, que al momento de comenzar a igualarse el ritmo de devaluación con el de la inflación se estancaría en 1,21, tendrá que ajustarse gradualmente hasta alcanzar el valor 1 en diciembre de 2024 a través de la reducción del impuesto país a razón de 3% durante los meses de abril a junio y el 2% mensual de julio a diciembre.
• La persistencia al 7% mensual (de inflación) se debe a la necesidad de mantener un ritmo de ajuste del tipo de cambio igual a la tasa de crecimiento de los pasivos del Banco Central y de la tasa de inflación. Este típico fenómeno de inflación inercial, que puede perpetuarse en el tiempo, aunque se haya eliminado el déficit fiscal, sólo se puede quebrar con un plan de estabilización bien diseñado.
• La posibilidad de lanzar un plan de estabilización semejante (dolarización, convertibilidad o “inflation targeting” a la peruana) se dará a principios de 2025 si es que para entonces se habrá logrado también unificar y liberalizar el mercado cambiario y el Banco Central cuente con un stock de reservas de 30 mil millones de dólares. Por supuesto que, si estas dos condiciones se consiguieran antes, el lanzamiento del plan de estabilización podría anticiparse. Pero no me animo a afirmar que ello sea altamente probable.
• Lanzado el plan de estabilización, la tasa de inflación mensual puede bajar de inmediato al 20% anual para desembocar al cabo de los siguientes 24 meses en el 5% anual. Se cumpliría plenamente con el compromiso asumido por el presidente Milei durante su campaña electoral.