El sistema previsional moviliza los ahorros de casi 1,75 millones de uruguayos a través de las cuatro AFAP del mercado (República, SURA, Itaú e Integración), en un escenario donde la volatilidad global y la caída de las tasas locales obligan a un constante rebalanceo de las carteras.
Cómo invierten las AFAP y qué cambios regulatorios podrían mejorar el retorno a los afiliados
El fondo de ahorro previsional creció 12,7% en el último año, pero la composición del portafolio sigue cambiando debido a la fuerte caída de las tasas en pesos.
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Las AFAP concentran el ahorro de los uruguayos y expertos plantean algunos cambios regulatorios para que cobren mayor impulso.
El Banco Central del Uruguay (BCU) publica mensualmente el detalle del portafolio, y los datos de abril de 2026 muestran un mapa de inversiones que está en movimiento: algunas apuestas se están cerrando y otras se abren, en respuesta a las tasas, al tipo de cambio y a las oportunidades que ofrece el mercado.
El total de fondos de las AFAP cerró en más de 1,1 billones de pesos distribuidos entre cuatro administradoras: República AFAP concentra el 55% del total con 612.276 millones de pesos, seguida por AFAP SURA con 201.723 millones de pesos, AFAP Itaú con 188.614 millones de pesos e Integración AFAP con 111.807 millones de pesos. Así, creció 125.000 millones de pesos en el último año, un alza interanual del 12,7%.
Del total, unos 611.000 millones de pesos (54,8%) están colocados en títulos del Estado e instrumentos del BCU; 212.000 millones de pesos (19%) en valores emitidos por empresas; 179.000 millones de pesos (16%) en organismos multilaterales; 92.000 millones (8,30%) en depósitos bancarios. También hay inversiones en Préstamos a afiliados (1,33%) y 0,41% en Disponibilidades transitorias (efectivo e instrumentos de muy corto plazo).
Las inversiones se concentran en títulos del Estado
La primera gran conclusión de los datos es que el 54,8% del fondo total está invertido en títulos del propio Estado y en instrumentos del BCU, por lo tanto, es la porción dominante del portafolio, pero detrás de ese número hay una razón concreta: la regulación estatal.
En diálogo con Ámbito, Adrián Moreira, trader de Bengochea y ex analista de Riesgo de Mercado y Liquidez de AFAP Itaú, afirmó: "La concentración (de las inversiones) en deuda soberana local es en buena medida consecuencia del propio marco regulatorio. Las administradoras tienen límites estrictos para invertir en otros (instrumentos) soberanos, y los que califican deben cumplir requisitos de calidad crediticia muy exigentes, por ejemplo, un bono emitido por Brasil, no entra dentro de los activos permitidos. A eso se suma que la regulación limita la exposición en moneda extranjera a aproximadamente un tercio del fondo total".
"Por lo tanto, un 54,8% en deuda soberana local no es necesariamente una señal de falta de alternativas ni de gestión pasiva", aclaró Moreira y luego sumó: "Los instrumentos de más largo plazo del Estado uruguayo ofrecen retornos reales positivos que se alinean bien con el horizonte temporal de los distintos subfondos. Es una asignación que responde tanto a la regulación vigente como a la lógica de gestión de riesgo en un contexto donde la curva local sigue siendo atractiva en términos reales".
La apuesta por las LRM retrocede y crecen las multilaterales
El cambio más llamativo en doce meses es la caída de las Letras de Regulación Monetaria (LRM), los instrumentos de corto plazo del BCU, ya que pasaron de representar casi el 9% del fondo total a menos del 5%. Prácticamente a la mitad. En paralelo, las notas de organismos multilaterales treparon del 12% al 16%.
Moreira tiene la explicación: "A lo largo del último año las tasas de corte de las LRM comprimieron cerca de 400 puntos básicos, una caída que fue mayor que la reducción en las expectativas de inflación. El resultado fue una caída en los retornos reales que naturalmente lleva a buscar alternativas más atractivas, tanto alargando duration en la curva local como rotando hacia otros instrumentos con mejor perfil riesgo-retorno". Pero el destino de ese dinero tiene una vuelta de tuerca que no es obvia a primera vista. "El incremento en notas multilaterales no debe leerse directamente como una apuesta a la dolarización. Estos instrumentos no están necesariamente denominados en dólares", advirtió Moreira.
"Durante el último año las AFAP aprovecharon una oportunidad puntual: un real brasileño que se apreció frente al peso uruguayo y una tasa Selic en niveles elevados. Si bien la regulación impide invertir directamente en deuda soberana de Brasil, sí permite tomar exposición al real a través de instrumentos emitidos por organismos multilaterales, lo que permitió capturar spreads muy interesantes con un carry cambiario positivo adicional", aseguró Moreira.
Qué cambios en la regulación podrían impulsar a las AFAP
Más allá de los movimientos actuales, Moreira señala una limitación regulatoria concreta que, a su juicio, le cuesta retorno a los afiliados. "Una modificación relevante que podría introducirse en el marco regulatorio es que (el BCU) habilite a las AFAP a invertir en ETFs y fondos mutuos internacionales. Hoy, la única vía disponible para tomar exposición a renta variable internacional son las notas estructuradas, conocidas como certificados canasta. Estos vehículos, además de ser instrumentos complejos, resultan ineficientes en términos de costos: incorporan capas de intermediación que erosionan el retorno neto para el afiliado. Incorporar ETFs y fondos mutuos como activos elegibles eliminaría esa fricción y alinearía al sistema uruguayo con la práctica de fondos de pensiones de la región, como es el caso de Chile", expresó Moreira.
El argumento de fondo apunta al perfil de los afiliados más jóvenes: "Los subfondos de Crecimiento y Acumulación concentran a trabajadores con horizontes de inversión largos, de décadas. En ese contexto, el riesgo relevante no es la volatilidad de corto plazo, sino el costo de oportunidad de resignar retorno para evitarla. La renta variable internacional es la clase de activo que mejor se ajusta a ese horizonte: históricamente compensa con creces su volatilidad de corto plazo cuando el plazo de permanencia es suficientemente largo. Restringir el acceso a ella por la ausencia de vehículos eficientes es, en definitiva, un costo que termina pagando el afiliado al momento del retiro".