Más de Europa: lidera ranking de timidez de los bancos centrales

La política monetaria perdió potencia, pero no dinamismo. Bloqueada la vía fiscal, hubo que recurrir de nuevo a ella para contrarrestar el rebrote de la crisis y el coletazo de su más reciente perturbación. La Fed lanzó un remedo de la operación twist de 1961 en una «remake» de estreno accidentado. El Banco de Inglaterra fue directo al grano y reflotó otra ronda de relajamiento cuantitativo (y ya van tres) sin permitir que el desvío en sus metas inflacionarias fuera un obstáculo. Antes el Banco Nacional de Suiza, jaqueado por la apreciación de su moneda, decidió torpedear el rol de refugio del franco y resolvió amarrar su cotización a la del euro. Migró de la flotación (sucia por manchones de intervención) al tipo de cambio fijo. Es decir, adoptó una política monetaria pasiva y les transfirió a los mercados la potestad de determinar la cantidad de dinero.

En el centro del huracán, el Banco Central Europeo (BCE) fue, paradójicamente, el menos audaz. A ninguna autoridad del G-7 se le cruzó por la cabeza empeñarse este año en una suba de tasas de interés. Salvo al BCE. El error de avanzar a contramano quedó demostrado, pero el BCE todavía no lo corrigió. Eso sí, no pudo desentenderse de los efectos deletéreos de la crisis. Ya en agosto debió arremangar sus principios y abocarse a la compra de la deuda pública de Italia y España para guarecerla de las inclemencias de los inversores. Pero intervino sin efecto monetario (cortesía de una paralela esterilización).

La novedad es que la parálisis galopante de las relaciones interbancarias obligó a levantar la restricción. La liquidez se fragmenta cuando los bancos desconfían entre sí y los recelos llegan al extremo de impedir una adecuada irrigación, y así el BCE tuvo que tomar partido. El banco que necesite recursos ahora los tendrá de la ventanilla del BCE (mientras posea las suficientes garantías) y a plazos de doce y trece meses que conceden un horizonte de respiro más allá de las vicisitudes inmediatas. La misma lógica de facilitar el fondeo (a plazos todavía más extendidos) anida en la decisión de volver a incursionar en la arena no convencional. El BCE comprará bonos hipotecarios cubiertos -un pasivo privado, no del sector público, que emiten los bancos- por 40 mil millones de euros en un esfuerzo adicional por distender las condiciones financieras.

La crisis amainó, si no en sus causas profundas, sí en la vorágine de sus efectos destructivos. ¿Puede anotarse el éxito en la cuenta de la política monetaria? No debería. Nadie debe engañarse: así como Europa azuzó el caos, también proveyó su antídoto. La política a secas es lo que manda. Bastaría con un nuevo titubeo de Merkel y de Sarkozy para horadar los precarios diques de contención. Y poco podría hacer la política monetaria para encauzar el turbión. ¿Toda esta fanfarria, entonces, no es más que un placebo? Tampoco. Firme la decisión política, es una palanca todavía valiosa. Si uno se pregunta cómo es que la economía de los EE.UU., que se desaceleró de antemano por el shock petrolero y el tsunami de Japón, pudo resistir el oleaje reciente sin hundirse en una recesión, la política monetaria no convencional merece una especial mención.

La Fed cumplió a rajatabla el precepto de Milton Friedman y en ningún momento permitió que se destruyera la cantidad de dinero. Para Friedman, esa tolerancia ocasionó la Gran Depresión. El controvertido QE2, en cambio, barrió hasta ahora con el fantasma de una deflación de precios. Y fue un buen lubricante del proceso multiplicador: medido por el M2, la cantidad de dinero crece ya al 10% interanual en los EE.UU. Y, si se mira con cuidado, se observa que la banca retomó también los préstamos al sector privado aunque el avance sea tímido y con pie de plomo. La política monetaria de la Fed no bastó por sí sola para instalar la recuperación en ve corta que se ansiaba; la herencia de otros factores de arrastre probó ser más importante, pero esos mismos elementos no pudieron tampoco torcerle el brazo aún y promover la recaída en w que vaticinan los oráculos sombríos. Si se toman las experiencias de la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón y se las contrasta con la del BCE -esto es si se evalúan los resultados de perseguir una estrategia de oferta elástica de dinero- se advierte el aporte fundamental de la política monetaria: evitar (o, en el peor de los casos, posponer) la irrupción de una crisis del crédito soberano. Sólo en la eurozona hay ataques contra la deuda pública. No es casual. Sólo el BCE le puso candado a la expansión de su hoja de balance y se negó a acomodar los shocks crediticios.

¿Qué cabe esperar de los bancos centrales? Más activismo ante la persistencia de la crisis. La misma Fed analizó volver a las compras lisas y llanas de bonos públicos -el QE3- y, si bien prefirió el «twist» (comprar bonos largos financiados con la venta de títulos de corto plazo y no con emisión de base monetaria), tiene la iniciativa en carpeta frente a una próxima contrariedad. En rigor, la opinión de la Fed es que la utilización de políticas micro (focalizadas en las áreas problemáticas como la vivienda) y política fiscal serían más efectivas. Y, a la par, si se aplicasen con acierto, mejorarían la tracción de los artilugios monetarios. En ese sentido, también Europa es clave. Cuando la Fed se embarca en la compra de bonos de largo plazo (sea QE2 o twist) absorbe riesgo de duración de los portafolios. Para que obre como estímulo, se necesita, sí o sí, que los inversores quieran reponerlo (o acrecentarlo, sabiendo que la Fed les cuida las espaldas) y acudan en masa a los mercados de activos de riesgo. No lo harán, es lógico, si Europa tambalea. La operación twist, dice Ben Bernanke, equivale a una baja de medio punto en la tasa de interés en un contexto de normalidad. Absorbe una gota de agua. Nada si lo que se teme es el diluvio universal.

En la medida en que el BCE puede contribuir a alejar esa amenaza, sus decisiones son las verdaderamente cruciales. Si se pudiera elegir, el sostén de la deuda pública de España e Italia -sin cortapisas ni fecha antedata de vencimiento- debería ser la medida número uno. O sea, una iniciativa fiscal con ropaje monetario que los gobiernos europeos no pueden tomar y que el BCE resistirá.