Guillermo Tolosa en el FMI: "La falta de credibilidad del pasado le costó crecimiento y expansión a las empresas"

Ante la plana mayor del Banco Mundial, el presidente del BCU expuso su "revolución de las 7 R" para anclar la inflación por primera vez en dos décadas.

Tolosa explicó en Washington cómo la ingeniería de expectativas permitió bajar la inflación sin enfriar la economía.

En el marco de las reuniones de primavera del FMI y el Banco Mundial, el presidente del Banco Central del Uruguay (BCU), Guillermo Tolosa, dio una conferencia en la institución en la que expuso los desafíos que enfrentó al asumir el cargo, los errores del pasado y la estrategia que permitió anclar las expectativas de inflación por primera vez en dos décadas.

Tolosa viajó a Washington junto al ministro de Economía y Finanzas (MEF), Gabriel Oddone, quien encabeza una delegación oficial entre el 14 y el 18 de abril. Tolosa fue directo en su diagnóstico de la situación heredada. Las expectativas de inflación en Uruguay se ubicaban entre 6% y 8% cuando el objetivo del BCU era del 4,5%, y eso había sido así durante años.

"Las expectativas han sido un ancla para los últimos 20 años desde la adopción del régimen de metas de inflación. Creo que es una lección de advertencia para todos los bancos centrales que enfrentan problemas de credibilidad: la falta de credibilidad crea un sesgo contractivo necesario en la política monetaria y, tarde o temprano, la fatiga se instala y eventualmente hay una relajación de la política monetaria, y se vuelve realmente difícil bajar las expectativas de inflación", afirmó.

Las consecuencias de esa situación eran concretas y costosas para la economía real. "Las altas expectativas de inflación generan altas tasas de interés en Uruguay. Eso significó que las empresas estaban sub-apalancadas en comparación con sus pares, y eso significó un crecimiento más bajo en comparación con sus pares, menos oportunidades de expansión", explicó. A eso se sumaba que la gente prefería el dólar al peso, lo que debilitaba la transmisión de la política monetaria.

La apuesta por la comunicación como política

La estrategia que implementó Tolosa al asumir fue conceptualmente simple pero difícil de ejecutar: tratar a la comunicación no como un complemento de la política monetaria sino como política en sí misma.

"Si logramos persuadir a cada persona para que empiece a aumentar sus precios un 4% en lugar de un 6%, no habría costos para la economía. Sería una desinflación sin dolor. Por supuesto, eso no es realista, pero al final del día hay un trade-off entre cuánto se puede lograr entre comunicación y tasas, entre palabras y subas, entre poder blando y poder duro. La comunicación tiene esa promesa de bajar la inflación a menor costo que hay una responsabilidad moral de invertir tantos recursos como sea posible en hacerlo bien", señaló.

Para implementar ese cambio, describió lo que llamó "una revolución de las 7 R" dentro del BCU. La primera fue la revalorización del rol de la comunicación, reconociendo que los bancos centrales son también constructores de narrativas sobre la economía. La segunda fue un rebranding interno: dejar de llamarlo comunicación, que tiende a ser subestimada y llamarlo "ingeniería de expectativas", con funcionarios a los que denominó "arquitectos del discurso" o "emprendedores narrativos".

La tercera fue reorientar los recursos de investigación hacia el estudio granular de cómo se forman las expectativas. La cuarta fue reescalar el esfuerzo de comunicación. La quinta fue reentrenamiento en ciencias del comportamiento. La sexta fue reingeniería de procesos: "cada conferencia de prensa, cada minuta necesita ser una actuación cuidadosamente guionizada; cada palabra debe ser elegida para producir un efecto específico en la psicología del mercado". Y la séptima fue repensar completamente la estrategia.

Las tres claves que funcionaron

Tolosa identificó tres elementos menos conocidos que resultaron determinantes. El primero fue la intensidad: el BCU había sido tímido en comunicar su objetivo porque había fallado en alcanzarlo, pero repetir el objetivo una y otra vez, aunque parezca redundante es en sí mismo una política poderosa.

El segundo fue ser attention-seeking, es decir, buscar activamente la atención del público. "El paisaje ha cambiado fundamentalmente. Hay tal diluvio de información que ha generado escasez de atención. Ahora hay una competencia brutal por la atención. Tenemos el monopolio de la política monetaria, pero somos competidores en el mercado de ideas", dijo. Esto implicó ser más creativo e innovador en los canales y formatos de comunicación, incluyendo redes sociales y videos propios.

El tercero fue ser meaning-driven, es decir, orientado a generar comprensión real. "Nuestras historias tienen que tener sentido. No vas a cambiar comportamientos si la gente realmente no cree ni entiende lo que se le está comunicando. Y la mayoría de las personas no son economistas. Esa es la realidad", señaló.

La dolarización no es la alternativa

Una de las preguntas del público apuntó directamente a un debate que recorre América Latina: frente a la dificultad de anclar expectativas, ¿no es más fácil simplemente dolarizar? Tolosa fue categórico en su respuesta.

Cuando asumió, en marzo de 2025, recibió el mensaje de que olvidara las metas de inflación puras al estilo de Chile o Perú. "Esto es Uruguay, es tan especial. El banco central no es suficientemente independiente. Necesitas cambios legales. Los mecanismos de transmisión son débiles. La gente no cree en los pesos. Es una economía dolarizada. Esas precondiciones no existen. Así que haz otra cosa y olvida tus ideas... todas esas cosas me las dijeron muchas veces", recordó.

Su respuesta fue no rendirse. "Tomó mucha persuasión, no solo pública sino internamente, para que la gente se alineara en términos de que tenemos que hacer esto. No hay otro camino". Y citó el ejemplo de Paul Volcker: "Volcker cambió la historia de la Fed para siempre sin ningún cambio legal. De repente la gente empezó a creer en la Fed". El resultado fue que las expectativas de inflación uruguayas bajaron rápidamente y están ancladas por primera vez en 20 años, sin necesidad de cambios legales ni de modificar los mecanismos de transmisión.

El contexto global y Uruguay hoy

En la parte final de su exposición, Tolosa vinculó la solidez del marco uruguayo con el contexto de volatilidad global actual, marcado por la guerra en Medio Oriente, la suba del petróleo y la incertidumbre sobre la política monetaria de la Reserva Federal.

"No somos extraños a la incertidumbre política y macroeconómica. Eso ha sido esencialmente la descripción de nuestra macroeconomía durante los últimos 25 años. Y por lo tanto, toda nuestra política ha sido organizada alrededor de la gestión estratégica del riesgo como ancla de política", dijo, abarcando la política fiscal, el manejo de la deuda, la política monetaria y la administración de reservas.

El resultado, según Tolosa, es que en tiempos de estrés las vulnerabilidades se exponen y amplifican los shocks externos, pero en el país, con un marco sólido y sin desequilibrios externos, puede absorberlos de manera más moderada. "En los países como Uruguay con un marco sólido, el tipo de cambio transmite esos shocks externos de una manera mucho más moderada, lo que hace que la respuesta de la política monetaria sea menos abrupta y menos procíclica", señaló.