Desequilibrios domésticos en un contexto internacional menos favorable

Por Daniel Marx Director Ejecutivo de Quantum Finanzas

El año que se inicia combina un contexto internacional claramente menos favorable para Argentina. A semejante entorno se le acopla una serie de desequilibrios domésticos que probablemente no terminen de resolverse en 2015. Éstos, a su vez, serán manejados teniendo en cuenta el contexto político en función de un importante año en materia de decisiones electorales.

En un escenario de continuidad, ello anticipa un período de transición con reducido, si algún, crecimiento económico, menor creación de empleo neto, en un marco caracterizado por una inflación persistente, aunque sin descontrolarse totalmente, y la vigencia de la restricción externa.

Para ubicarse en la cuestión externa debe tenerse en cuenta que estamos frente a un período de revaluación del dólar norteamericano que probablemente continúe. Ello puede verse según la evolución de distintos indicadores, pero particularmente cuando se observa el nivel de tipo de cambio real actual y su relación con el promedio de largo plazo. En este sentido, la fortaleza relativa de la economía de Estados Unidos y el sesgo de la política monetaria podrían llevar a nuevos períodos de apreciación del dólar estadounidense.

En esa línea, ya tenemos que enfrentar un real brasileño más devaluado, el que desde mediados de septiembre se depreció un 20%. Ello es también reacción a la notable declinación a los precios de commodities agrícolas de los otros que se notan particularmente desde el segundo trimestre de 2014.

Estos, de por sí, tienen un impacto no menor que implica reacomodamientos en las cuentas comerciales de nuestro país. Si bien la caída de precios del petróleo alivia parcialmente la restricción externa en Argentina (con soja a u$s 380/Tn y petróleo a u$s 60/barril, el saldo comercial proyectado, incluyendo otras exportaciones de origen primario y comparado para 2015 en relación a 2014 y antes de otras acciones, se deterioraría en no menos de u$s 4.000 millones), estructuralmente se enfrentan mayores presiones competitivas que se reflejan en una discusión sobre el nivel de tipo de cambio comercial.

Ante esta dificultad, y para evitar presiones fuertes sobre las reservas, es probable que el Gobierno intente obtener ingresos de financiamiento en moneda extranjera. Los orígenes son de índole diversa: desde gatillar la línea del swap de China, ventas de activos como las del espectro 4G hasta continuar presionando por prefinanciación de exportaciones y tomarse fondos indirectamente mediante la acumulación de atrasos de pagos en materia comercial. Financiar también implica reintentar un canje del Boden 15 que vence en octubre próximo, adaptar esa modalidad para el bono de la provincia Buenos Aires de pago para ese mismo mes e, incluso, si las condiciones lo permiten, alentar a YPF a hacer una colocación en el exterior.

Mantener la expectativa de un arreglo con los holdouts es funcional a estas modalidades, aunque sólo se materializaría si se lo estima imperativo para evitar una crisis mayor. En este sentido, a diferencia de la historia, ahora las cuestiones electorales están jugando a favor del financiamiento del sector público.

En definitiva, expuestos a cambios no controlables se plantean formas, no tan fáciles de manejar, de postergar la resolución del frente cambiario que requieren una variedad de instrumentos, entre los que no se descarta permitir una caída de reservas internacionales de BCRA hacia fines del 2015. Esas formas de enfrentar la restricción más que intentar correrla y resolverla favorablemente, busca lograr paliativos temporales, no definitivos.

En este ambiente, debería esperarse un deterioro marginal en los resultados fiscales. La recaudación sentirá el impacto de actividad reducida y menores precios de exportaciones. Los gastos en subsidios tendrán algún alivio debido a razones similares junto con un probable ajuste menor de tarifas. Sin embargo, la mayor parte del gasto continuará creciendo no menos que el ritmo de precios.

La cobertura del déficit fiscal, que a nivel del Gobierno Nacional, lo estimamos en 6% del PBI, significa seguir recurriendo al BCRA para cubrirlo. Sin embargo, complementándose con emisión directa de deuda por parte del Tesoro al público.

Para evitar mayores presiones sobre los índices de precios (y con ello mantener una base de recaudación del "impuesto inflacionario"), el BCRA limita la expansión de base monetaria al costo de emisión indirecta de deuda que sería para la Nación y se refleja en un mayor déficit cuasi-fiscal. Bajo el supuesto que se sigue esterilizando el excedente de pesos por financiamiento al Tesoro a un ritmo tal que la expansión de base monetaria se mantiene en el orden del 20% anual, el stock de Lebacs y Nobacs se incrementaría un 80% (alcanzaría $ 400.000 millones a fines de 2015).

En semejante ambiente quedan pendientes de resolución cuestiones fundamentales. Entre ellas señalamos la existencia de un mercado cerrado y con presiones cambiarias, con varios de los precios de productos y servicios que no responden a un equilibrio. Su corrección lleva a subas nominales de precios y revisión del esquema cambiario.

Otra cuestión importante es el nivel y grado de inversión productiva y competitiva que muestra rezagos importantes y que limitan la capacidad de desarrollo futuro. Si se alineasen las señales que las movilizan, surge la cuestión del financiamiento en magnitudes consistentes con esas necesidades, en re ellas en sectores clave como energía e infraestructura. En relación a este punto, deberían considerar generar los mecanismos que logren recapturar flujos de ahorro local y de inversión extranjera directa. En la actualidad Argentina tiene un mercado de capitales y bancario muy menor (préstamos locales al sector privado son alrededor del 13% del PBI), a la vez que se recibe inversión extranjera menor a países como Perú o Colombia, que tienen PBI inferiores a los nuestros.

En este contexto de vulnerabilidad relativamente controlada y menor desarrollo que el potencial, la economía transitará un 2015 complejo, no exento de procesos de inestabilidad. Un año de tensiones electorales se conjugará con una economía que encontrará dificultades para crecer y mantener el nivel de empleo. Particularmente a través de políticas que refuercen el empleo público, se intentará minimizar el impacto sobre empleo, pero a costa de su impacto negativo en cuentas fiscales y de competitividad general de la economía. Entones hay que plantearse cómo manejar el 2015 de transición y hacerlo compatible con un esquema de desarrollo de largo plazo.