La sustentabilidad de la deuda pública

La Argentina careció durante los '80 y los '90 de toda política de deuda que no fuera la meramente pasiva de acomodar, por mecanismos forzados o de mercado, las necesidades del déficit. El resultado ha sido la hiperinflación a fines de la primera década mencionada y una nueva crisis de la deuda a fines de la segunda, severamente agravada por la impericia de las administraciones de 2000, 2001 y 2002.

Pocas voces profesionales se escucharon en la segunda mitad de los '90 cuestionando los déficit fiscales recurrentes. A fines de la década ya era tarde, y la discusión relevante pasó a referirse al nivel alcanzado por la deuda pública. Pero ni las advertencias respecto del déficit, ni las posteriores respecto de la deuda fueron atendidas.

Por el contrario, la mayor parte de los economistas que tuvo responsabilidad en Economía, Hacienda o Financiamiento continuó afirmando durante el año 2000 y 2001, y aun ya detonada y desarrollada la crisis, que la deuda pública argentina no era elevada y que era sustentable. En todos los casos su variable preferida de análisis ha sido la relación Deuda Pública/Producto Bruto Interno (DP/PBI).

Los argumentos más superficiales comparaban la relación DP/PBI de la Argentina -52,5 % a fines de 2000- con el límite de referencia de 60% establecido por Maastricht, sin considerar el extraordinariamente superior tamaño de los mercados monetario, financiero y de capitales de esos países en relación con la Argentina. Los argumentos más sofisticados, por su parte, se basaban en el ejercicio macroeconómico típico consistente en evaluar qué superávit primario se requiere, dada una combinación de valores de la tasa de interés y de crecimiento del PBI, para que la relación DP/PBI se mantenga constante.

El objeto de esta nota es ir más lejos, y mostrar las severas limitaciones del análisis de la deuda basado en la relación DP/PBI para evaluar y predecir sustentabilidad. El análisis tiene implicancias trascendentes sobre el tema de la sustentabilidad de la deuda emergente, que ha pasado a ocupar luego de la última asamblea del FMI y BM un lugar central en la rearquitectura del sistema financiero internacional.

Deficiencias del análisis DP/PBI: «Demasiada macroeconomía y pocas finanzas»

Una primera deficiencia del análisis DP/PBI reside en que mantener constante la relación DP/PBI implica por definición nuevos aumentos de deuda por la porción de los intereses que no se cubre con superávit primario y, por tanto, ya por ese solo monto supone la posibilidad de acceso a los mercados. Así, en el año 2000, aun si se hubiera alcanzado el superávit primario requerido de 2% (para una tasa de crecimiento del PBI a mediano plazo de 4%), habría sido necesario acceder a los mercados con ese solo fin por u$s 5.400 millones. Este aspecto fundamental queda totalmente fuera del análisis habitual de sustentabilidad basado en el indicador DP/PBI.

Pero, en segundo lugar, en la misma línea y más fundamental aún, queda totalmente fuera del marco de ese análisis el riesgo de no poder acceder a los mercados no ya para financiar los intereses no cubiertos por el superávit primario sino también, y más importante, los vencimientos periódicos, o sea el riesgo de roll over, que puede ser creciente aunque se mantenga la relación DP/PBI. En el año 2000, por ejemplo, las necesidades de financiamiento para cubrir vencimientos alcanzaron a 5,8% del PBI, y las necesidades brutas totales (vencimientos más déficit) a 10,5%.

Y tercero, porque los ejercicios basados en la relación DP/PBI suponen la tasa de interés dada y constante, desconociendo a) que la tasa de interés está determinada por el riesgo-país, que obedece en medida significativa al nivel de la deuda y su dinámica, y b) que el aumento de la deuda exige aumentar permanentemente su duration para acomodar los vencimientos anuales, lo que con una curva normal de rendimientos implica tasas de interés superiores y crecientes, sin considerar además c) que en las proyecciones habría que incluir también una prima por el riesgo de volatilidad de los mercados internacionales en cuanto al flujo de fondos al mundo emergente. Así, la tasa de interés promedio de las colocaciones de deuda del gobierno nacional, subió de 9,2% anual en 1997 a 10, 6% en 2000 y a 15% en 2001.

En síntesis, la relación DP/ PBI, representativa del análisis standard de la deuda, es un indicador muy incompleto de sustentabilidad, ya que se desentiende de los temas financieros, cruciales para evaluar la capacidad de pago en tiempo y forma de los intereses y amortizaciones, referidos al acceso a los mercados y a los determinantes de la tasa de interés a la que eventualmente podrán efectuarse las nuevas colocaciones.

La variable ausente

Aun sin considerar la cuenta de intereses, desde el punto de vista del riesgo puro de roll over la deuda pública es sustentable si las amortizaciones pueden ser atendidas con superávit fiscal total o con colocación de deuda en los mercados internacionales y/o en los mercados domésticos -haciendo abstracción de asistencias limitadas y de corto plazo como el financiamiento Banco Central o la ayuda de los organismos internacionales-.

En soberanos emergentes no es usual el superávit fiscal total, y dado que por el tamaño limitado de sus mercados emiten deuda en los mercados internacionales, un factor de sustentabilidad es la prudencia de los fondos requeridos a los mismos en relación con la emisión internacional total de deuda emergente.

Por otra parte, cuando una economía emergente encuentra los mercados internacionales con poco apetito por su deuda, los mercados domésticos reciben el peso no sólo de renovar los vencimientos de la deuda que mantienen en cartera, sino también los de la deuda en poder de no residentes (externa), con el corolario de que otro factor de sustentabilidad de la deuda está dado por la relación entre vencimientos anuales de la deuda pública y el tamaño del mercado financiero y de capitales local.

En la Argentina la relación DP/PBI, luego de repetir en 1997 el valor de 1995 -38,6 %-, creció ininterrumpidamente hasta 65% en 2001. Suponiendo una tasa de crecimiento del PBI de 4% a mediano plazo, la sustentabilidad de la deuda según metodología DP/PBI habría requerido un superávit primario promedio de 1,5% del PBI, pero el observado fue de -0,1 %. A su vez, el superávit primario requerido aumentó de 0,9% del PBI en 1997 a 2% en 2000 y 2001.

Pero mayor fue aun el escalamiento de las necesidades de fondos para cubrir las necesidades brutas de financiamiento (vencimientos de deuda más déficit). Como indicadores ilustrativos, entre 1995 y 2001 las mismas pasaron de 4,9% a 13,6% del PBI, de 21,3% a 53,8% de la emisión internacional total de bonos de países emergentes, de 18,7% a 42,7% del tamaño del sistema financiero doméstico, y de 17,6% a 32,1% del tamaño conjunto estimado del sistema financiero y mercado de capitales (deuda) local.

Mientras las distintas administraciones que se sucedieron encontraban confort en que a pesar del crecimiento de la relación DP/PBI la misma se mantenía por debajo del (inapropiadamente aplicado) límite de Maastricht, no advertían que los indicadores de sustentabilidad de roll over o acceso a mercados se catapultaban a valores totalmente imprudentes e inviables. Nuestros funcionarios pecaron de «mucha macroeconomía pero pocas finanzas».

(*) Economista. Ex gerente general del Banco Central.