Las reservas, el aloe vera del Gobierno

Enrique Szewach

Casi como el aloe vera o la aspirina, al todavía pendiente Fondo del Bicentenario para el Desendeudamiento y la Estabilidad (FOBIDE), el oficialismo le descubre una propiedad nueva todos los días.

De ser un fondo para «garantizar» o, mejor dicho, «asegurar» el pago de los vencimientos en dólares de deuda soberana en 2010 y, de esa forma, hacer subir el precio de los bonos en circulación, de manera de permitir eventuales colocaciones nuevas a una tasa inferior a la implícita en la cotización actual, pasó a convertirse en la panacea universal. Remedio que sirve, además, para financiar obra pública, paliar los déficits provinciales, evitar que caiga el consumo, facilitar la demanda de inversión y, ahora, ayudar a combatir la inflación, al generar también crédito para incrementar la oferta de lomos.

Sin entrar a considerar las graves cuestiones institucionales detrás de la creación de este FOBIDE, ni la más grave aún, el fin de la autonomía del Banco Central -definida como la posibilidad de usarlo para financiar gasto público-, la creación del Fondo es, como mínimo, más deuda y, como máximo, más deuda y más inflación.

Me explico: el Banco Central compra los dólares del superávit comercial, con emisión monetaria y vuelca pesos al mercado. Esos pesos se transforman en más liquidez, demanda, etcétera. En ese caso, como cada dólar comprado respalda la base monetaria, no hay reservas excedentes. Para que haya reservas excedentes, en la definición arbitraria de

la ley, es decir, las reservas que no respaldan la base monetaria, hay que «crearlas». ¿Cómo se crean reservas excedentes? «Sacando» pesos de circulación. Absorbiendo liquidez. Es decir, contrayendo la base monetaria. ¿Cómo se contrae la base?, colocando deuda del Banco Central en el sistema financiero (Lebac, principalmente) y pagando, por ello, una tasa de interés en pesos.

En la última colocación, esa tasa se acercó al 14% anual, en los plazos más largos. Es decir, primero se emiten pesos, contra dólares, y luego se sacan los pesos, contra deuda. Pero como al sacar los pesos la base monetaria se achica, pero los dólares quedan, esos dólares pasan a ser reservas excedentes. Le doy un ejemplo: supongamos que la base monetaria es hoy de $ 3.900 y que hay reservas por u$s 1.000, por lo tanto, no hay reservas excedentes. El BCRA les compra otros u$s 1.000 a los exportadores, para lo cual emite otros $ 3.900 (suponiendo un tipo de cambio de $ 3,90). Ahora la base es de $ 7.800 y las reservas son de u$s 2.000.

Es decir que, en el mercado, para aumentar la demanda, hacer crecer la economía, mejorar la distribución del ingreso, etc. hay ahora, $ 3.900 más. Pero sucede que, antes de que ese dinero se gaste, el Banco Central les coloca Lebac a los bancos por el mismo monto, sacándolos del mercado. Ahora en el mercado hay $ 3.900 para gastar y $ 3.900 inmovilizados en Lebac. En los pasivos del Banco Central hay $ 3.900 en la base monetaria, y $ 3.900 en deuda a interés (las Lebac). Mientras que en el activo del Banco Central hay u$s 1.000 de reservas para respaldar la base y ahora hay u$s 1.000 de reservas excedentes (que «respaldan» las Lebac). De esta manera, el mercado se quedó con menos liquidez, y el Central «fabricó», con deuda en pesos y pagando intereses, u$s 1.000 de reservas excedentes. Primera conclusión, hasta aquí, la creación de reservas excedentes es «contractiva» porque saca pesos del sistema. Segunda conclusión, no es «gratuita». Crear reservas excedentes implica colocar deuda en pesos y pagar una tasa de interés. Al pagar esa tasa, se emiten pesos, de manera que la creación de reservas excedentes no es neutra; en términos monetarios, se emiten los intereses.

Supongamos que el FOBIDE se usa, como estaba previsto originariamente, para pagar deuda externa. Para ello, el Tesoro coloca una Letra a diez años, a cierta tasa de interés, «compra» las reservas y paga al exterior. Esta operación fue, en primer lugar, contractiva -recuérdese que las reservas excedentes se generaron sacando pesos del mercado- y, en segundo lugar, violatoria de la Carta Orgánica del BCRA, dado que las reservas no pueden ser invertidas en bonos sin liquidez inmediata (como lo es una Letra a diez años, por ejemplo), y los funcionarios que realizaran esta operación podrían correr el riesgo de una acción penal.

En el caso de que no sólo se pague deuda externa, sino que, como se propone desde varios sectores, se usen esas reservas para gastar internamente, el Gobierno coloca la Letra en el Central, compra los dólares e inmediatamente los vende para hacerse de los pesos para financiar gasto público. En este caso, se vuelve a expandir con pesos lo que se había contraído, con deuda, pero ahora, el Tesoro tiene una deuda a intereses -la Letra- y el Banco Central tiene una deuda de corto plazo -las Lebac originales que generaron las reservas excedentes-.

Obviamente, si al final del día se compensa lo que se contrajo con Lebac, con emisión por los dólares que vende el Gobierno, el efecto inicial de la contracción -evitar que haya demasiados pesos en la economía, y se generen presiones inflacionarias- se diluye. Y volvemos al punto de partida. Los pesos están en el mercado generando inflación y, encima, ¡el Gobierno tiene una deuda y el Banco Central otra!

Como se ve, si el FOBIDE se usa para pagar deuda externa, se paga deuda externa en dólares, pero se contrae una deuda en pesos del Gobierno y Lebac del Central, es decir, «desendeudamiento, minga». Si, en cambio, se usa para pagar gasto público, se genera emisión, más presiones inflacionarias y encima con deuda de corto plazo del Central y de largo del Gobierno, «minga» desendeudamiento y «minga» estabilidad.

Mi consejo: muchachos, o le cambian el nombre o se olvidan del Fondo y se ponen a laburar en serio.