Metas de inflación muy ambiciosas pueden generar una deuda explosiva

El financiamiento parcial del déficit fiscal y la compra de dólares al Gobierno obligan al Banco Central a emitir deuda remunerada (Letras y Pases pasivos). Podría emitir también dinero (base monetaria) pero esta emisión se encuentra limitada dado que el banco ha fijado sus propias metas de inflación (hasta un 17% para este año, hasta el 12% para 2018 y un 5% para 2019), y en consecuencia la emisión de base monetaria deber ser coherente con dichas metas. Esta política es el resultado de un alto déficit fiscal combinado con objetivos de inflación muy ambiciosos. Si el déficit fuese más moderado, el Central no tendría necesidad de emitir tanta deuda para "absorber" los dólares que el Gobierno vende para financiar su déficit, o directamente de financiarlo. Del otro lado, si las metas de inflación fueran más holgadas podría emitir mayor cantidad de base monetaria y menos deuda.

Es cierto que la situación fiscal extremadamente deficitaria fue heredada y que se decidió una corrección gradual, muy gradual, tanto que hemos inventado una palabra que no existe en el diccionario de la RAE: gradualísimo. Dada esta situación, ¿podrá ser exitosa la política monetaria?

En este contexto, la política monetaria tiene un límite para alcanzar el éxito y ese límite es su propio objetivo: cuanto más ambiciosas sean las metas, en caso de no mediar un ajuste fiscal, más deuda deberá emitir. Pero esta situación genera pérdidas al Banco Central que pueden transformarse en un escollo muy importante para sostener esa política. Hoy estamos en una situación en la que el Banco Central empieza a tener pérdidas netas debido a su endeudamiento, y esto sucede porque su deuda a interés ya es superior a la base monetaria. La exposición de los pasivos monetarios a la inflación es una ganancia para el Banco Central. Por el contrario, el pago de intereses le representa una pérdida. Dado que la deuda remunerada supera en 30% a la base monetaria, hoy el resultado neto es una pérdida, también denominada déficit cuasi fiscal. Esta pérdida se financia con mayor emisión de deuda y es sencillo demostrar que la emisión a cuenta de ese déficit es igual a la tasa de interés real de la deuda menos el impuesto inflacionario neto, que no es otra cosa que la tasa de inflación multiplicada por la diferencia entre la base monetaria y la deuda a interés. Dado que la deuda es superior a la base, el impuesto inflacionario neto resulta negativo. Esto debe considerase como un primer semáforo en rojo ya que cuando este fenómeno sucede la tasa de emisión se vuelve endógena, es decir que el Banco Central emite aunque no quiera, a cuenta de un déficit cuasifiscal que no puede compensar con impuesto inflacionario. Podría controlar transitoriamente este fenómeno absorbiendo la emisión con más deuda (Lebac, pases, encajes remunerados, etc.) pero esto sólo agrava la situación.

Si la deuda del Banco Central sigue creciendo, la emisión para pagar los intereses reales será superior al probable incremento real de la demanda de pasivos totales del BCRA (base monetaria más letras). Cuando se pasa ese punto en que la demanda real todavía absorbe los intereses reales -el segundo semáforo en rojo-, la emisión se vuelve totalmente endógena. En caso de perseguirse una meta anti inflacionaria todavía muy ambiciosa, el crecimiento de la deuda puede ser explosivo. Impedir este proceso requiere luego de un ajuste fiscal mayor al que se hubiese necesitado en un primer momento. Esta es una piedra con la que hemos tropezado anteriormente. Ya pasamos el primer semáforo en rojo (el del impuesto inflacionario negativo) y estamos enfrentando el segundo (el crecimiento real de la demanda compensa la oferta por el pago de intereses reales). Todavía estamos a tiempo de frenar.

Una política monetaria contractiva sin ayuda de la fiscal puede aplicarse durante "algún" tiempo, pero no por tres o cuatro años.