Un informe del IERAL de la Fundación Mediterránea analizó por qué el tipo de cambio se mantiene relativamente estable, pese al deterioro de los bonos argentinos y a un contexto internacional adverso.
El gobierno mantiene las restricciones monetarias.
El dólar muestra un comportamiento que contrasta con las turbulencias financieras de las últimas semanas. Mientras el riesgo país escaló hasta los 925 puntos básicos, su valor más elevado del año, el tipo de cambio mayorista se mantuvo relativamente estable, con una suba de apenas 1,9% en poco más de un mes. ¿Por qué el dólar no sube reflejando la tensión financiera?
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Según un informe elaborado por Maximiliano Gutiérrez, responsable de la sección Monetaria-Cambiaria del IERAL de la Fundación Mediterránea, la explicación está principalmente en las condiciones monetarias restrictivas que reducen la cantidad de pesos disponibles para comprar dólares.
El trabajo advierte que, si bien existen factores tanto internos como externos que deberían presionar sobre el tipo de cambio, el mecanismo utilizado por el Banco Central para acumular reservas está contribuyendo a contener la demanda de divisas.
Para poner en perspectiva: el riesgo país argentino acumula una suba de 520 puntos básicos desde julio, cuando había alcanzado un mínimo de 400 puntos. Más del 60% de ese incremento ocurrió en apenas cinco semanas. En paralelo, los bonos soberanos de mayor plazo pasaron de rendir 8,2% a comienzos de julio a 14,1% durante la primera semana de noviembre.
Sin embargo, el dólar mayorista se ubicó cerca de los $1.550 a comienzos de noviembre, con un incremento de $29 en poco más de un mes. En los últimos cuatro meses, acumuló una suba del 4,3%, equivalente a un promedio mensual del 1,1%.
La principal explicación que encuentra la Fundación Mediterránea está vinculada con la política monetaria del Banco Central. Según el informe, a diferencia de 2024, cuando la acumulación de reservas estuvo asociada principalmente a un aumento de la demanda de pesos, actualmente las compras de dólares responden sobre todo a una fuerte contracción de la cantidad de pesos en la economía.
Esta dinámica se explica por las operaciones del Banco Central en el mercado secundario de títulos de deuda pública y por el efecto contractivo de las operaciones con el Tesoro, especialmente a través de las licitaciones quincenales de deuda en pesos. En otras palabras, el Banco Central y el Tesoro vienen absorbiendo pesos de la economía, lo que reduce la liquidez disponible para comprar dólares.
A este escenario se suman los elevados niveles de encajes bancarios, las exigencias de integración diaria y las dificultades para expandir el crédito, en un contexto de aumento de la morosidad.
El resultado es un mercado con condiciones monetarias particularmente rígidas. Con menos pesos en circulación, los agentes económicos disponen de un menor excedente para destinar a la compra de divisas, lo que atenúa las presiones sobre el tipo de cambio.
Actualmente, ese desequilibrio se genera principalmente mediante la contracción del crédito interno, es decir, a través de mecanismos que retiran pesos de circulación.
De todas maneras, la Fundación Mediterránea advierte que la presión cambiaria no desaparece, sino que también se manifiesta en mayores expectativas de devaluación y en una ampliación de la brecha entre las distintas cotizaciones del dólar.
La relativa estabilidad del dólar oficial no se replicó con la misma intensidad en los tipos de cambio financieros. Según el IERAL, el dólar contado con liquidación (CCL) registró una suba del 7,6% desde julio, cuando comenzó a acelerarse el riesgo país, lo que equivale a un incremento mensual promedio del 1,9%. En las últimas semanas, el avance del CCL fue del 4,6%, mientras que la brecha con el tipo de cambio oficial llegó al 9,5%.
Este comportamiento refleja que, aunque la menor liquidez en pesos contribuye a contener la cotización mayorista, las tensiones financieras siguen presentes. Lo mismo ocurre con las expectativas del mercado de futuros. De acuerdo con el informe, las tasas de depreciación implícitas en los contratos de dólar futuro se habían mantenido relativamente estables, entre el 23% y el 24% anual, pero comenzaron a incrementarse desde octubre.
Durante ese mes, la tasa promedio alcanzó el 26,2%, con máximos cercanos al 30%. En los primeros días de noviembre, el promedio escaló al 28,6% anual.
De esta manera, la estabilidad del dólar actual convive con expectativas de una mayor depreciación futura, una señal de que los inversores continúan incorporando riesgos cambiarios.
El contraste entre el comportamiento del dólar y el riesgo país también responde a las preocupaciones que persisten sobre el escenario económico argentino.
El IERAL identificó cuatro factores internos que contribuyen a explicar el deterioro de los bonos soberanos y el aumento de la prima de riesgo.
En primer lugar, aparece la incertidumbre electoral de 2027, ante la posibilidad de un cambio en la orientación de la política económica si Javier Milei no consigue la reelección.
El segundo factor es el estancamiento de la actividad económica, que no solo afecta las perspectivas de crecimiento, sino que también presiona sobre la recaudación tributaria y, en consecuencia, sobre la sostenibilidad del equilibrio fiscal.
El tercer elemento está relacionado con la suspensión de las emisiones de bonos en dólares en las licitaciones del Tesoro. En caso de no conseguir fuentes alternativas de financiamiento, el Gobierno podría verse obligado a recurrir a las reservas del Banco Central para afrontar los vencimientos de Bonares y Globales previstos para enero de 2027.
Finalmente, el informe identifica dudas sobre algunas fuentes de financiamiento contempladas para el próximo año, entre ellas compras de divisas al Banco Central por u$s4.500 millones y colocaciones de títulos en dólares por US$5.000 millones.
El problema es que el aumento del riesgo país encareció considerablemente el acceso al crédito internacional, con tasas de financiamiento en dólares cercanas al 14%.
Si bien el Gobierno mencionó la posibilidad de recurrir al swap con China ante eventuales dificultades, todavía existen interrogantes sobre cómo se cubrirán las necesidades financieras de 2027.
La Fundación Mediterránea también advierte que el escenario internacional presenta factores adversos para las monedas emergentes. Por un lado, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense aumentaron durante los últimos meses. La tasa del título a diez años pasó del 4,5% anual a comienzos de julio al 4,8%, mientras que el rendimiento a dos años subió del 4,15% al 4,5%.
Este movimiento encarece el financiamiento y reduce el atractivo relativo de los activos de mayor riesgo. En paralelo, el dólar se fortaleció a nivel global. El índice DXY acumuló un aumento cercano a 2,7 puntos desde principios de septiembre y alcanzó durante octubre su nivel más elevado del año.
La apreciación de la moneda estadounidense también tiene consecuencias sobre los precios internacionales de las materias primas. Según el informe, el Índice de Precios de las Materias Primas del Banco Central retrocedió alrededor del 5% desde comienzos de septiembre, un factor que puede limitar el ingreso de divisas por exportaciones.
A esto se sumó la depreciación del real brasileño tras las elecciones presidenciales de ese país. La moneda de Brasil perdió un 9,8% frente al dólar y un 7,7% frente al peso argentino, lo que implica una apreciación relativa de la moneda local y una pérdida de competitividad cambiaria frente a uno de sus principales socios comerciales.
A pesar de las condiciones internacionales adversas, el informe destaca que el deterioro financiero argentino fue considerablemente superior al registrado en otros países de la región. Durante los últimos cuatro meses, las primas de riesgo de Brasil y Chile aumentaron alrededor de 20 puntos básicos, mientras que Perú registró una suba de apenas 12 puntos. En Uruguay y México, los incrementos rondaron los 23 puntos.
En cambio, Argentina acumuló un salto de 520 puntos básicos desde julio. Como consecuencia, el riesgo país argentino pasó de representar 2,2 veces el promedio regional a comienzos de julio a 3,9 veces en noviembre.
Para el IERAL, esta diferencia confirma que el deterioro no responde únicamente a factores internacionales, sino también a cuestiones propias de la economía argentina. El informe reconoce avances en algunos fundamentos macroeconómicos, como el mantenimiento del equilibrio fiscal, la compra de u$s16.000 millones de reservas en lo que va del año y niveles récord de exportaciones.
Sin embargo, sostiene que estos resultados no alcanzan por sí solos para recuperar la confianza de los inversores, especialmente por los antecedentes de incumplimientos y reestructuraciones de la deuda pública argentina.