Luego del resultado electoral, la “carrera de los pesos” promete un desafiante 2024

Nicolás Max, Director de Asset.

• Los bonos en dólares, medidos en pesos, siguen siendo el activo estrella del 2023 con rendimientos ampliamente superiores a la inflación y la devaluación.

• La deuda que ajusta por devaluación oficial tuvo una altísima demanda en el último trimestre, anticipando un escenario de aceleración mayor de la depreciación cambiara, y amenaza el liderato de los bonos en USD en el cierre anual de la carrera.

• A pesar del sube y baja, los instrumentos CER, Dollar-Linked y Duales ofrecieron al inversor una cobertura adecuada frente a la inflación, y la depreciación del peso.

• Desde la perspectiva que tenemos hoy por delante, la carrera de los pesos en 2024 parece aún más apasionante que la vista en este año, frente a una economía con enormes desafíos y oportunidades.

El ciclo electoral, vector fundamental para los activos argentinos en 2023, llegó a su fin. Con nuevo presidente electo, tras resultar ganador Javier Milei en el balotaje del 19 de noviembre pasado, analizamos el rendimiento de los bonos soberanos en pesos y en dólares en conjunto con los desafíos y oportunidades que presenta nuestra economía de cara al 2024. Esto con el objeto de identificar qué instrumentos han sido los ganadores de la carrera de los pesos y cuales, además, han servido como cobertura al inversor durante un proceso de alta volatilidad e incertidumbre con el horizonte puesto en un nuevo año que luce desafiante, pero con oportunidades por delante.

En el transcurso del año, los bonos soberanos en dólares fueron el activo líder en términos de retornos. La deuda argentina denominada en dólares superó por lejos el desempeño de otros bonos en el universo de renta fija, generando para el inversor una renta medida en pesos del orden de 238,9% (bonos Globales) y 237,9% (bonos Bonares). De esta forma, superaron ampliamente la variación de la depreciación del peso -tanto al oficial como las cotizaciones implícitas en los dólares financieros donde el dólar MEP subió casi 176% en el año - y la inflación medida por el CER, que avanzó 122,2%. Es decir, en este año que esta por cerrarse, no hubo en el universo de los bonos públicos, mejor inversión que la mencionada.

A su vez, vale la pena también remarcar, la rentabilidad de estos bonos fue también significativa medida en dólares. Los Bonares, emitidos bajo ley argentina, generaron un rendimiento en moneda dura del 22,5%, en comparación con el rendimiento del 22,9% de los instrumentos Globales, estos emitidos bajo legislación Nueva York. En la última semana tuvieron un fuerte impulso tras el resultado electoral impulsados por una clara intención del presidente electo de lograr el equilibrio fiscal.

La carrera de los pesos: los bonos globales en USD mantienen el liderazgo

En segundo lugar, vienen los bonos Duales, que ofrecen al inversor una protección doble: ajuste por inflación o devaluación del tipo de cambio oficial. Al vencimiento, el bono paga el más alto de los resultados. Como puede apreciarse en la tabla, estos instrumentos, junto con los bonos dollar-linked, tuvieron un desempeño importante en el último trimestre, ofreciendo cobertura durante el tránsito del largo y cambiante ciclo electoral.

Estos bonos rindieron un 41,3% en el último trimestre y acumulan un desempeño de 171,2% en lo que va del año. Los bonos dollar-linked, que ajustan por devaluación, lo hicieron en 37,1% y 159,2%, respectivamente, sirviendo de cobertura al superar en ambos casos a la devaluación del dólar oficial. Desde los días previos al balotaje se observó un renovado apetito por este tipo de instrumentos que protegen al inversor de una corrección del tipo de cambio oficial.

Si hacemos zoom desde las elecciones generales de octubre, los bonos CER tuvieron un notable impulso en la carrera de los Pesos. Estos bonos fueron altamente demandados frente a la escalada en el nivel de precios, con retornos del orden del 17% en sólo un mes para tramo medio de la curva. En este año, los bonos que ajustan por inflación han logrado brindar cobertura al inversor: acumulan un retorno del orden del 142%, superior al 122,2% de la inflación acumulada (medida por CER).

En todos los casos, la deuda denominada en pesos tuvo un rendimiento negativo cuando se la valúa en términos de moneda dura, rindiendo por debajo de la evolución del dólar MEP. Como puede apreciarse los distintos tipos de bonos del Tesoro muestran retornos disimiles en la comparación entre pares. Los ganadores de la carrera de los Pesos van variando período a período en función del contexto y el movimiento de las variables económicas y financieras

El contexto que se viene para el final del año y el 2024. Una carrera que acelera aún más.

La incertidumbre reinó en un ciclo electoral lleno de sorpresas, resultando el candidato de La Libertad Avanza presidente electo. Con activos que mostraron mucha volatilidad a lo largo del proceso electoral, la carrera entra al terreno sinuoso del tramo de transición hacia el nuevo gobierno. La orientación de la política económica para el año 2024 presenta considerables desafíos macroeconómicos. Desde la perspectiva que tenemos hoy por delante, la carrera de los pesos en 2024 parece aún más apasionante que la vista en este año, dada la visible fragilidad actual de la economía argentina y el grado de dificultad que tendrá que enfrentar el nuevo presidente para ordenar el esquema macroeconómico.

Como es sabido, las reservas internacionales están en un nivel que deja al banco central virtualmente sin poder de fuego. El año comenzó con reservas brutas en torno a los USD 39.000 M y netas alrededor de USD 5.200 M. El golpe de la sequía no logró reconfigurar un cambio de expectativas y el manejo creativo en la administración de la escasez se encuentra agotado de cara a un desafiante 2024.Según nuestras estimaciones, las reservas netas están en terreno negativo superando los USD 10.000 millones, un compromiso notable para la próxima administración, quien no contará desde el inicio de la gestión con un stock que le facilite la estabilización cambiaria.

El contexto de inflación peligrosamente alta, (el último trimestre anualizado supera el 250%) amenaza los planes futuros de estabilización requeridos, ya que poner en caja la suba de precios se hace más difícil cuando el mecanismo de indexación está tan aceitado. Este contexto exigirá una pericia extraordinaria por parte del próximo presidente. La tarea de “ajuste de precios relativos”, aún pendiente y fundamental para el ordenamiento de la economía local, y la alta emisión de pesos que insumió el déficit fiscal y la monetización de los vencimientos de bonos públicos (compensada por la absorción cambiaria), asegura una aceleración de la carrera nominal en el arranque del próximo año.

Mirando hacia el 2024, la economía argentina enfrenta enormes desafíos que podrían superarse con éxito si se aprovechan las oportunidades disponibles. La brecha cambiaria, que llegó a superar luego del balotaje el 200%, sugiere una corrección cambiaria por encima de lo necesario según los fundamentos macroeconómicos. Defender el tipo de cambio en algún nivel competitivo, por parte de un Banco Central que carece de reservas, revela una de las debilidades que enfrentará la próxima administración, que también deberá hacer frente a los pagos con el FMI y a la deuda comercial acumulada con importadores.

En su favor, la economía presenta un desequilibrio de cuenta corriente menor y el endeudamiento proviene principalmente del sector público, siendo la economía en su conjunto acreedora neta del resto del mundo. El sector privado acumula activos externos, que podrían volcarse al mercado doméstico si se revierte la falta de confianza y los precios en dólares y el clima de negocios se perciben atractivos.

Además, la consolidación de una climatología favorable sugiere una mejora sustancial para el agro en comparación con la sequía histórica que enfrentó la economía en este último año. El aumento de la actividad ligada al agro implica un aumento de las exportaciones, con un impulso en la demanda agregada, mayor liquidación de dólares y mayor recaudación. Si se suma a esto la reducción de las importaciones de energía, principalmente gas, se traduce en una mejora sustancial del saldo comercial, pasando de un déficit en 2023 a un superávit que representaría una mejora de USD 20.000 millones en las cuentas externas.

Teniendo en cuenta estas fortalezas y debilidades, no debemos soslayar el entorno global desafiante, con tasas de interés globales más altas que en la década pasada, riesgo de recesión por parte de las principales economías del mundo y conflictos bélicos en aumento.

Dependerá de la habilidad e intencionalidad de los lideres políticos, realizar los ajustes necesarios para estabilizar e impulsar la economía. Esto evitará que los ajustes se realicen de manera desordenada, y la velocidad de la alta nominalidad que tenemos hoy se convierta en un desajuste mayor, perjudicando el humor social en un contexto donde el 40% de la población se encuentra por debajo de la línea de pobreza.

En un ambiente de alta nominalidad, donde la carrera es a gran velocidad, es fundamental contar con un asesoramiento adecuado para optimizar el manejo de la cartera de inversiones en pesos y proteger el poder adquisitivo de la liquidez y el ahorro.