El petróleo, los metales y ahora los precios de los alimentos están dirigiéndose al cielo con una virulencia que es difícil de racionalizar sobre la base del crecimiento del PBI mundial -ni siquiera teniendo en cuenta el rápido crecimiento de India y China y dejando de lado la esperada desaceleración global-. Este fenómeno fue acompañado por volúmenes de transacciones mucho mayores en los mercados de futuros. De esta manera, los analistas y funcionarios se apuraron en señalar con el dedo acusador a los proverbiales especuladores, quienes fueron hasta declarados personas no gratas en algunos países como India, donde los futuros de los commodities fueron prohibidos. La idea central es que no vamos hacia otra burbuja autocumplida. La explosión de los precios de los commodities actual es el resultado de una real tormenta financiera global asociada con grandes excesos de liquidez en varios países que no integran el Grupo de los Siete y alimentada por las bajas tasas por los bancos centrales de los países que pertenecen a él. Esta explosión de precios puede ser un indicador líder o que anticipe la futura inflación dada por los aspectos macroeconómicos.
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La ausencia de un sustancial incremento de los inventarios físicos de los commodities fue mencionada como una evidencia de la ausencia de actividad especulativa (por Martin Wolf y, más precavidamente por Paul Krugman). Pero esto no es válido. Supóngase, para sostener ese argumento, que la demanda de commodities para consumo corriente o para producción es completamente inelástica (alimentos y petróleo son buenos ejemplos en el corto plazo). Si los especuladores intentan acumular commodities, sus precios subirán. Y lo harían tanto como fuera necesario para desincentivar a los especuladores de acumular existencias. Eso es todo. Para mantener el asunto simple, voy a apuntar en ese caso especial y explicaré qué lleva a los especuladores a comprar tan agresivamente de manera tal de provocar esa explosión de precios.
Los incentivos a acumular commodities provienen de la combinación de las bajas tasas (especialmente en EE.UU.) y del crecimiento de los fondos de riqueza soberanos o «Sovereign Wealth Funds». Este último, según mi visión, es el factor crucial. Los Sovereign Wealth Funds fueron creados en parte con la intención de cambiar la composición de la riqueza de los gobiernos, desde la alta liquidez pero con activos de bajo rendimiento hacia proyectos de inversión más riesgosos pero más rentables. De esta manera, el intento de deshacerse del exceso de liquidez se parece al ejercicio económico en el que se les pide a los estudiantes que marquen los efectos de un traspaso en el portafolio desde dinero hacia capital. La respuesta es, por supuesto, precios más altos. Voy a regresar a esto luego de explicar por qué las tasas de interés de los bancos centrales son tan importantes.
Tómese la tasa de la Reserva Federal. Ultimamente, ésta fue reducida fuertemente y el mercado no espera que sea aumentada con el mismo ímpetu en, al menos, un año. Esto debe agregarse a la determinación de los Sovereign Wealth Funds de dejar los papeles del Tesoro norteamericano, lo que ayuda a explicar la rapidez del aumento de los precios. Sin embargo, los papeles del Tesoro norteamericano no calzan exactamente en las características del dinero del ejercicio de los estudiantes. Si la demanda de estos papeles cae, su precio descenderá hasta que sus tenedores encuentren al rendimiento lo suficientemente atractivo como para dejar sus otros proyectos de inversión. En este caso, no habría un incremento en el nivel general de precios, pero la tasa efectiva de la Fed tendería a aumentar. Esto, a su turno, induciría a la Reserva Federal a inyectar mayor liquidez a través de operaciones de mercado abierto, creando el dinero -el del ejercicio introductorio a la Economía- a través de la compra de los papeles del Tesoro norteamericano. De esa manera, la baja y momentáneamente fija tasa de interés implica que la caída en la demanda de papeles del Tesoro resulte en una expansión de la oferta de dinero. Ahora podemos emplear con confianza el ejercicio de Introducción a la Economía para sostener que el cambio de portafolios implica mayores precios.
Tómese en cuenta que este argumento no se basa en la preocupación más estándar según la cual la Fed inyecta liquidez para rescatar al sistema financiero. Esto puede ser un problema en el futuro pero hasta el punto de que la Fed simplemente está sustituyendo activos seguros por activos riesgosos en los portafolios de los bancos, la política puede no resultar en un fuerte aumento de los agregados monetarios y los precios.
No todos los precios muestran el mismo grado de flexibilidad. Los de los commodities están bien en el extremo del espectro de flexibilidad, mientras que los salarios tienden a estar en el otro. De esta manera, el fenómeno del alza de los precios traerá un cambioen los precios relativos a favor de los commodities.
De modo interesante, sin embargo, finalmente, mientras los precios que se mueven lentamente alcancen a los otros, esas marcadas diferencias en precios van a desaparecer y se materializará un fenómeno de aumentos mucho más uniforme. De esta manera, cuando se analice esta situación desde una perspectiva futura, todo el episodio parecerá mucho más como una burbuja en el mercado de los commodities, un mercado espejo, a pesar de que detrás está un factor fundamental: la menor demanda de activos líquidos por países como China, Chile o Dubai. El overshooting a sobrerreacción de los precios de los commodities puede ser significativo porque aún cuando los Sovereign Wealth Funds no sean significativos en términos de riqueza, son bastante significativos respecto de los agregados monetarios. Por ejemplo, varios informes estiman que los activos bajo administración de los Sovereign Wealth Funds exceden los u$s 3,5 billones y crecen rápidamente, mientras que los agregados M1 y M2 norteamericanos estaban en abril en u$s 1,4 billón y u$s 7,8 billones, respectivamente.
Respuestas
Sin embargo, los agregados monetarios norteamericanos todavía no muestran un incremento tan agudo como el aumento de los precios de los commodities. ¿Debemos concluir entonces que esta justificación tiene pies de arcilla? Hay al menos dos diferentes respuestas a esta potencial objeción. Una es que bajo mercados financieros bien desarrollados la expectativa de un cambio de portafolio con las características mencionadas arriba podría disparar previamente incrementos de precios. La segunda respuesta depende del argumento según el cual los bonos del Tesoro norteamericano son más parecidos al dinero que los bonos puros (especialmente con alto riesgo de contraparte). El concepto relevante de dinero podría ser un agregado que incluya el M2 y los papeles del Tesoro norteamericano, por ejemplo. De esta manera, el cambio de portafolio, sólo por una modificación de la tasa de interés de la Fed, podría ser un equivalente a un aumento en la velocidad del dinero en circulación. En este caso, ¡el M2 no necesita cambiar!
Resumiendo, mi conjetura es que los precios de los commodities son el resultado de los cambios en los portafolios en contra de los activos líquidos por parte de los inversores soberanos, Sovereign Wealth Funds, en parte disparado por una política monetaria laxa, especialmente en los Estados Unidos. ¿Es esto un anticipo de una mayor inflación? Si las tasas de interés continúan estando bajas, mi respuesta es un rotundo sí. Pero probablemente haya espacio para una batalla antiinflacionaria eficaz. Esto seguramente haga necesario una brusco aumento en las tasas y elevará el riesgo de una recesión más profunda, especialmente si las vulnerabilidades financieras aún no fueron resueltas. De esta manera, los funcionarios deberían empezar a preocuparse seriamente por la inflación y dejar de perseguir a especuladores imaginarios que desestabilizan la economía.
*(Fue economista jefe del BID y actualmente es profesor en Columbia. Este artículo fue publicado en el portal VOX lanzado por el Centro para la Investigación de Políticas Económicas y otros sitios de EE.UU. )
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