El Banco Central Europeo (BCE) mantuvo su tasa «refi» en 4% tras la reunión del Consejo de Gobierno de abril. A diferencia de sus pares sajones del Grupo de los 7, la autoridad monetaria de la zona del euro preserva inalterables sus tasas de referencia desde junio pasado. Ello no significa que la crisis financiera internacional no roce al Viejo Continente. Vale recordar que, a la hora de dar batalla, el BCE fue un precursor; el primer banco central, en agosto de 2007, en abrir los grifos de la liquidez fuera de agenda para moderar las tensiones que irrumpieron, sin preaviso, en los mercados interbancarios. Desde entonces, la Fed rebajó sus tipos de interés de 5,25% a 2,25%. Y un nuevo recorte se vaticina para fin de mes. Inglaterra y Canadá se sumaron a la tendencia aunque en cadencia menos vertiginosa. En cambio, junto con las que fija el Banco de Japón, las tasas del BCE permanecieron inmutables. La reacción de Tokio es comprensible: los tipos de interés son irrisorios -0,5%- y la crisis en sí no muerde los talones de sus instituciones financieras. Otra es la historia en Europa. Es verdad que los inmuebles cuya compra facilitaron las hipotecas subprime se localizan en los EE.UU. Pero también es cierto que la exposición a la tormenta financiera se distribuye en tajadas similares a ambas márgenes del Atlántico. En su reciente contabilidad de los quebrantos, a marzo de 2008, el FMI encuentra que las entidades estadounidenses reconocieron pérdidas por u$s 95.000 millones. No son mucho más que los u$s 80.000 millones detectados en los libros de sus pares europeos. Y como estos últimos gozan de una mayor morosidad informativa nadie se extrañaría si las diferencias se nivelan en el tiempo. Esta semejanza no hace más que iluminar el contraste en los enfoques. La Fed no titubea en recortar sus tasas. El BCE las conserva a rajatabla.
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El celo en la lucha contra la inflación es el estandarte que anima al BCE, a cargo de Jean-Claude Trichet. No debería sorprender: la Fed agitaba el mismo lema hasta setiembre pasado. La inflación minorista -conforme la medición armonizada para toda la zona del euro-trepó en marzo a 3,5%. Nunca había llegado tan alto desde que en 1999 circula la moneda común. El BCE persigue un objetivo de 2%. Es obvio que la realidad lo desbordó.
En EE.UU. la inflación es aún más elevada. La última lectura disponible arroja un alza de 4%. La Fed prefiere guiarse, empero, por la versión núcleo de la variación de precios. Pero aun bajo ese criterio selectivo -muy favorable en una coyuntura de auge notable en las materias primas-la Fed no logra encuadrarse en el rango aceptable (1%-2%). Si el BCE compartiese ese criterio, su cumplimiento no depararía trastornos. Sin embargo, hay razones para que un cambio en los precios relativos de la energía y los alimentos sea mejor tolerado en los EE.UU. que en Europa. Los mercados de trabajo son mucho más flexibles. El mercado de bienes, más competitivo.
El riesgo de los efectos de segunda vuelta -como la indexación de las negociaciones salariales-le quita el sueño, y con razón, a la conducción del BCE.
Se sabe, además, que la Fed responde, por estatutos, a un mandato dual. No sólo la inflación le importa. Las ráfagas del huracán financiero sobre una economía francamente debilitada -ya en presumible estadio de recesión- obligaron a Bernanke a tomar partido sin ambages. En cambio, el BCE -a la manera del viejo Bundesbank- responde al único dictado de controlar la inflación. Pero dista de ser casualidad que su tozudez en mantener los tipos de interés coincida con una economía que presenta todavía (en promedio) un semblante saludable. Después de todo, el BCE también se adaptó, a su manera, a las nuevas circunstancias: abandonó la faena de suba de tasas en la que estaba inmerso cuando la crisis sentó sus reales. Y no la retomó pese a que, como se dijo, la inflación trasvasara su cauce ideal. La dinámica de una simple regla de Taylor -el postulado que vincula las decisiones de política monetaria con los desvíos de la inflación y el crecimiento -explica el posicionamiento más agresivo de la Fed con respecto al Banco de Inglaterra (y al Banco de Canadá) y no se contradice con el inmovilismo del BCE. Allí, la inflación escala alturas peligrosas pero las tasas se mantienen estables ante el paralelo deterioro de las condiciones de actividad. Así, quienes piensan que -con un euro fortalecido-hay espacio para iniciar pronto una baja de tasas, no sólo desconfían de una disipación rápida de la pesadez financiera. Comparten también una visión más sombría de la marcha futura de la economía. Es el caso, sin ir más lejos, del FMI. En el Panorama Económico Mundial, editado la semana pasada, recortó sus proyecciones de crecimiento muy por debajo de las que utiliza el BCE. Tras crecer por encima de su capacidad potencial, 2,8% en 2006 y 2,6% en 2007, prevé que la eurozona se desacelerará a 1,4% este año. Y no visualiza ningún repunte el próximo: 1,2%. Hay margen, a su juicio, para comenzar a soltar las riendas.
Sin embargo, no es el horizonte que las autoridades de Francfort tienen en mente. El BCE estima un avance de 1,7% para 2008 y una suave mejoría más adelante. Será difícil que el BCE se pliegue a la sugerencia del FMI si antes no revisa sus prospectos. A primera vista, el pilar monetario -el segundo eje que informa la toma de decisiones- tampoco denota urgencias. Los bancos, pese a todo, siguen prestando al sector privado. El M3 creció 11,3% y el crédito al sector no financiero, 14,8%, en los últimos doce meses a febrero. Aun así el pilar monetario puede resultar engañoso cuando el financiamiento bancario sustituye la destrucción que opera en el mercado de capitales. La existencia de compromisos asumidos de antemano -como la concesión de líneas stand by o de garantías-y el traspaso de vehículos especiales (como los SIV y conduits) a la hoja de balance formal de los bancos puede acrecentar, en el corto plazo, los montos registrados de su asistencia sin que, en rigor, haya un aumento paralelo del crédito total. Eso ocurre, sin ir más lejos, en EE.UU.
Más aún, a diferencia del rol que le tocó asumir a la Fed en el salvamento de apuro a Bear Stearns, el BCE se limita a ejecutar (a nivel supranacional) la política monetaria. Toda materia fiscal -incluyendo un eventual hospital de bancos- pertenece a la órbita de cada una de las Tesorerías. Un símil Bear Stearns europeo, si se calcase la solución aplicada en EE.UU., requeriría que las autoridades del país en cuestión asuman el compromiso de absorber la cartera inmovilizada. No sería responsabilidad del banco central. En los hechos, los problemas en las entidades alemanes como IKB fueron manejados en el plano estrictamente nacional, sin involucrar al BCE (y lo mismo vale decir para los Landesbanks, entidades públicas regionales). Esta es otra arista importante que distingue la parsimonia del BCE de la prisa con la que maniobró la Fed.
En definitiva, como en la recesión de 2001, el crecimiento de la zona del euro superará con creces al de EE.UU. Como ocurriera también entonces el BCE (otrora comandado por Wim Duisenberg; ahora por Jean-Claude Trichet) se diferencia al adoptar un enfoque más rígido que la Fed.
Siete años atrás se pensaba, inclusive, que la eurozona iba a funcionar como la locomotora de recambio. La esperanza en su capacidad de tracción, se sabe, no duró mucho. Apenas cinco meses. En mayo 2001, el BCE viró de curso con timidez. Fue un error notable. Que se pagó caro. Europa terminó más dañada que EE.UU. Convendrá extremar la vigilancia para no repetir la boutade.
Merecen especial atención la salud de los mercados inmobiliarios (la burbuja europea fue más pronunciada que en EE.UU.) y del club de los países mediterráneos. Si el termostato del BCE no estuviera en Francfort sería difícil esquivar una baja de tasas -a la manera de una módica póliza de seguros- antes de finalizar junio. Como no hay planes de mudanza, hará falta reunir más evidencia. No basta, por lo visto, con que los precios de los inmuebles se desmoronen más de 7% en Irlanda y 75% la construcción de nuevas viviendas. O que las quiebras empresarias en España hayan trepado 74% en los primeros tres meses del año. O que, una vez más, Italia esté atorada en una ciénaga, a un tris de su propia recesión.
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