¿Cómo viene siendo la evolución de la deuda uruguaya y cuáles son sus perspectivas?

Calificadoras y organismos internacionales apuntan al alto porcentaje de deuda/PIB como uno de los pendientes de la economía, en medio de los cambios en la regla fiscal.

¿Cómo viene siendo la evolución de la deuda uruguaya y cuáles son sus perspectivas?

Los altos niveles de deuda pública en relación con el Producto Bruto Interno (PIB) en Uruguay es una de las cuestiones que, desde hace años, las calificadoras de crédito y organismos financieros internacionales señalan como pendientes en la economía local, y es un aspecto que el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) busca abordar con la inclusión de una nueva ancla de deuda prudencial en la regla fiscal, pero ¿cómo ha sido la evolución de la misma, y cuáles son sus determinantes y riesgos?

La modificación de la regla fiscal incluida en el proyecto de ley de Presupuesto presentado por el gobierno incorpora una nueva ancla de deuda neta del 65% del PIB, con el objetivo de garantizar la sostenibilidad fiscal. Si bien la iniciativa generó mucho debate y polémica entre economistas y analistas, fue destacada tanto por el Fondo Monetario Internacional (FMI) en su última revisión técnica como por la agencia Fitch —que mantuvo la nota de deuda del país en BBB con perspectiva estable—; y está en línea con lo sugerido por el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Consejo Fiscal Asesor (CFA) y el propio MEF, en la Rendición de Cuentas 2023.

Pero lo cierto, y tal y como señaló el economista y secretario ejecutivo del CFA, Ignacio Umpiérrez, es que dichos cambios, por más que vayan en el sentido correcto, "deben estar respaldados por una gestión fiscal prudente en un contexto más adverso de la dinámica autónoma de la deuda". En ese sentido, conocer la evolución del endeudamiento uruguayo, en relación con sus determinantes y su perfile de riesgo, toma una importancia aún mayor.

La evolución de la deuda

Según señaló el CFA —en su actual conformación, integrada por Alfonso Capurro, Eduardo Fernández Arias y Jorge Roldós— en su último informe semestral, la deuda neta del Gobierno Central (GC) aumentó 25 puntos porcentuales del PIB en los últimos diez años, de los cuales 11 corresponden al último quinquenio (2019-2024) y 14, al anterior (2015-2019). De esta forma, se pasó de una deuda neta del 37,8% en 2015, a una de 57,9% al cierre de 2024.

"Este aumento fue muy superior a la mediana de países con similar o mayor calificación crediticia", señaló Umpiérrez en redes sociales. En la misma línea, fue la misma Fitch la que apuntó que el nivel deuda/PIB de Uruguay se ubica por encima de la mediana de países con la calificación BBB, es decir, que están un escalón por encima del grado inversor.

Asimismo, el 43% del aumento de la deuda se explicó por "la acumulación de déficits primarios (ingresos menos gastos, excluyendo intereses)", y un 36% se debió a la "dinámica autónoma de la deuda que aumenta con la tasa de interés real y disminuye con el crecimiento del PIB", apuntó el informe del CFA.

"En cuanto al resultado primario, entre 2015 y 2024 este promedió un déficit de 1,1% del PIB por año, en contraste con el superávit primario de 1,5% promedio entre 2005 y 2014 (aunque el mayor deterioro se dio en este período)", continuó el análisis; mientras que respecto de la dinámica autónoma, "el crecimiento del PIB se redujo de 5,8% a 1,2% promedio por década; mientras que la tasa de interés real efectiva de la deuda alcanzó su nivel más alto en los últimos tres años".

Un buen perfil de riesgo pese al alto nivel de deuda

Más allá de las claras luces amarillas respecto del nivel de deuda, "el perfil de riesgo muestra fortalezas", afirmó Umpiérrez: "se han despejado vulnerabilidades reduciendo la exposición a shocks cambiarios con una deuda menos dolarizada (48%) y a shocks de refinanciación con una extensa madurez promedio (12 años)", consideró, en primer lugar.

Entre los factores positivos, y a partir del análisis del CFA, también destacó que el ratio deuda/ingresos de Uruguay es inferior al promedio de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE), lo que indica relativa solvencia; pero añadió que el país "dedica mayor proporción de sus ingresos al pago de intereses de la deuda (9%)", todo esto "en un contexto donde la capacidad de aumentar los ingresos está cercana a su máxima".

Asimismo, sostuvo que la consolidación del riesgo país bajo, en torno a los 70 puntos básicos —el más bajo de la región desde el 21 de agosto, incluso pese a no tener la mayor calificación crediticia entre el mismo grupo de países—, amortiguó en casi un 50% el mayor costo real de financiamiento derivado de un contexto de "tasas más altas del mundo".

Las recomendaciones del CFA

Con este escenario como telón de fondo, y en un contexto en el que el gobierno proyecta un aumento adicional del 5% de la deuda neta para el quinquenio —sin superar el ancla de 65%— a partir de una convergencia fiscal hacia un equilibrio primario en 2029, un crecimiento del PIB promedio del 2,4% —mayor al período previo— y una fuerte apreciación real del peso que amortigua la deuda de este año; el CFA realizó una serie de recomendaciones que apuntan a "mecanismos de corrección robustos".

Los mismos deberían implementarse "en los casos que el resultado fiscal se desvíe de las metas previstas" y "cuando la deuda supere el ancla". "Estos deberían privilegiar el objetivo de sostenibilidad cuanto más cercano al ancla", apuntó el organismo integrado por Capurro, Fernández Arias y Roldós.

"En cuanto a las tasas, si bien el stock de deuda se compone mayoritariamente de bonos emitidos en un ciclo global de tasas bajas (y su rollover será a tasas mayores), esto es parcialmente amortiguado por menor riesgo país y menor compensación inflacionaria en moneda local", consideró.

Finalmente, y a modo de conclusión, Umpiérrez destacó que "Uruguay mantiene relativa solvencia y bajo spread (precio), pero enfrenta un gran aumento de la deuda neta (cantidad) con una proporción elevada de ingresos destinados a intereses dado la acumulación de déficits y sin margen para aumentar la carga tributaria".