Bernanke se quedó solo en el baile del twist

José Siaba Serrate - Economista

Así no se baila el twist. No de esta manera alocada. Pero es la opinión de Ben Bernanke (quien halló el disco tras revolver en su enorme colección) contra la de los mercados (que son los que salen a la pista). La idea era levantar el ánimo, no incentivar un descontrol para romper todo. ¿Quién aclarará el malentendido? No será Chubby Checker, a quien el twist concedió una fama relampagueante, pero -según propia confesión- también lo encasilló y le arruinó la carrera. El banco central tendrá que explicar mejor sus bondades. O lamentará la elección.

De la operación twist original no se conserva otro recuerdo que su magra efectividad. De ahí que la Fed la archivara después de un ensayo fugaz a comienzos de los 60. Torcer la pendiente de la curva de los títulos soberanos es un híbrido de política monetaria y fiscal. No requiere un banco central. El Tesoro puede replicar la estrategia simplemente alterando el menú de plazos de su oferta de instrumentos de deuda. Pero tampoco el Tesoro, en todos estos años, buscó explotar de manera activa las presuntas ventajas de influir en la curva de rendimientos. Y, llegado el caso, si la Fed y el Tesoro se embarcasen en direcciones antagónicas, bien podrían anularse mutuamente. En la actualidad, por ejemplo, la secretaría que maneja Tim Geithner está alargando la duración promedio de sus emisiones (la deuda de los EE.UU. es la de perfil más corto del G-7), aunque se trata de un proceso de cambio lento que no perjudicará las intenciones de la Fed.

La paradoja de la operación twist es que no cabía esperar grandes efectos y, ya en su estreno, los ha tenido contundentes. A contramano del manual. Decir que la pésima recepción se debe a que la Fed no exhibió en paralelo una visión rosada del mundo (cuando nadie la tiene) es forzar la interpretación de los hechos una vez consumados. La novedad no es el cúmulo de problemas que la Fed debe necesariamente reconocer para tomar la decisión de intervenir, sino la intervención en sí. Que, dicho sea de paso, también había sido descontada por los mercados. Quien repase el lanzamiento del QE2 el año pasado, recordará críticas feroces -como el BCE rasgándose las vestiduras ante el desdén de la Fed por los modos civilizados-, pero la iniciativa se abrió paso, sin mayores contratiempos, por su propio peso.

Como el QE2 causó controversia -¿no era un intento de monetizar la deuda pública y de despeñar el valor del dólar?-, la Fed desplegó un debate intenso antes de permitirle rodar. Se podía no estar de acuerdo, pero tirios y troyanos sabían con claridad en qué dirección apuntaba. Hágase el mismo ejercicio con la operación twist, pregúntese lo más sencillo: ¿por qué aplanar la curva de rendimientos es una forma de proveer estímulo?, y no se encontrará con facilidad una respuesta convincente. Esto es: una contestación que no sea mera salida del paso, que resista el ajetreo y las vicisitudes inevitables de estos tiempos sin brújula. La intuición detrás de la operación twist, a diferencia del QE2, no es obvia. Después de todo, en una economía que pierde vigor, la pendiente de la curva de rendimientos se aplana de manera natural. La potencia de una recuperación, por el contrario, se manifiesta en una curva donde las tasas de largo plazo se elevan sustancialmente más que las cortas y la pendiente se empina. Si la Fed se empeña en achatar la curva con su intervención, este termómetro ya no sirve. Y es en el interés de la propia Fed explicarlo: quien lo siga consultando encontrará todos los signos de una fiebre en ascenso. Y si lo más que puede hacer la política monetaria en un contexto de tasa cero es influir a través del canal de las expectativas -lo que se puede discutir, pero no hay dudas de que ésa es la vía más despejada-, entonces es vital enmendar rápido el error. La Fed trató de relajar las condiciones monetarias, no de endurecerlas. Parecería al revés a juzgar por el derrumbe de los mercados. Y ya no es sólo la primera reacción. De vuelta a lo básico: ¿por qué la operación twist provee un estímulo? No sólo no se entiende. Los mercados, por lo visto, se permiten disentir.

Si las tasas largas son un indicador tácito de la salud de la economía, el mercado de bonos anticipa, desde febrero, una creciente debilidad. Es una ironía que la Fed, al comprar títulos de larga duración, acentúe su baja. Una tasa de diez años por debajo del 1,80% -lo que gatilló el anuncio de la operación twist- puede verse como una señal de fragilidad extrema. ¿Será ése el problema? El QE2 no tuvo inconvenientes en imponerse a pesar de que, a priori, enfrentaba la misma objeción. No hubo confusión: el sector privado no dudó en deshacerse de sus tenencias de bonos del Tesoro y en saltar hacia los activos de riesgo. Cuando la iniciativa funciona, la tasa larga revierte sola su curso y sube. Ya lo demostró con el QE2; no hay por qué pensar que no lo hará de nuevo de haber confianza.

La operación twist es neutra en términos del crédito del banco central: a la expansión cuantitativa que supone la compra de bonos largos le opone una contracción cuantitativa por la venta de los papeles de corto plazo. Esta segunda transacción le quita potencia. Y probablemente sea la que provoca el cortocircuito. Ya sabemos lo nocivo que es para las acciones convivir con las miserias de la economía, pero ¿qué otra dieta si no ésa alimentó la trepada del oro? ¿Por qué en esta marejada el metal se hunde más deprisa que los activos de papel? No porque la Fed diga que el mundo está en aprietos. Si el twist marea es porque introduce una posible alza de tasas de corto plazo que estaba completamente fuera del radar. Ya se dijo: es una suba tenue compensada por la merma de las tasas largas (y, en los cálculos de pizarrón, menos relevante, que libera un saldo neto de estímulo). Sin embargo, su impacto ha sido el de una pequeña bomba. Gracias a su propulsión, el dólar, que los republicanos temían se iba a arruinar con los experimentos de la Fed, se disparó como un cohete. ¿Cómo reparar el entuerto? Habrá que explicar la operación y resultar creíble. O habrá que desactivarla. Y si al twist se le quitan las ventas de títulos cortos, se sabe, deviene en una versión de QE3 de contrabando.