El mercado espera recesión “mini”: Europa lo define

Nicolás Dujovne - Economista

La crisis de 2008 dejó grabada una lección muy dura en la psiquis de los inversores. Ante la duda, venda ahora. Pregunte después. Es que quien tuvo la habilidad de salir del mercado de acciones de los Estados Unidos en junio de 2007 pudo recomprar en el primer trimestre de 2009 el doble de las acciones que había vendido. Y de haberse mantenido líquido hasta el día de hoy, habría evitado una pérdida del 25% por haber salido a tiempo del mercado, aun asumiendo que no cobró ninguna tasa de interés durante ese lapso. La incertidumbre en Europa, los atisbos de una recesión en los Estados Unidos y el «venda ahora pregunte después», han llevado a una fuerte reacción de los mercados accionarios. El índice accionario S&P acumula una caída del 17% desde el pico del 29 de abril y las acciones europeas ya caen un 30% desde el máximo de este año, el 18 de febrero.

A los valores actuales, el mercado accionario asigna una alta probabilidad a una nueva recesión en los Estados Unidos. Con un ratio de precio a ganancias del 12,5%, que compara con 16,5 veces para el promedio desde el año 2005, el mercado incorporaría implícitamente una caída del 25% en las ganancias empresariales para volver al ratio de precio a ganancias histórico.

Si recurrimos a la historia encontraremos caídas del 25% en las ganancias empresarias en la recesión de 1991 y del 50% en la de 2001. En 1991 la economía se contrajo el 0,2% luego de crecer un 1,9% en 1990. En 2001 el crecimiento sumó un 1,1%, viniendo desde el 4,1% el año previo. En el primer caso el cambio en el ritmo de crecimiento sumó un 2,1% y en el segundo un 3%. En 2009, cuando la economía se contrajo un 3,5% las ganancias empresarias se evaporaron. La caída superó el 100%, ya que las ganancias se convirtieron en pérdidas.

El 25% de caída en las ganancias empresarias que incorporarían las valuaciones de hoy nos hablarían de una expectativa del mercado de una minirrecesión parecida a la de 1991. Los economistas no utilizan todavía la temida palabra que empieza con «R», prefieren aún referirse al fenómeno actual como a una etapa de crecimiento lento. Es que luego de crecer un 3% en 2010, el consenso espera que Estados Unidos crezca el 1,8% en 2011 y una cifra cercana al 1,5% en 2012. O el mercado fue demasiado rápido, o los pronósticos de los economistas son todavía algo complacientes.

A decir verdad, existen dos motivos por los que cuesta esperar una contracción profunda en la economía americana. Esos dos motivos se llaman construcción y ahorro. Gran parte de la pérdida de la actividad económica desde 2007 hasta la fecha se explica por la desaparición del gasto en construcción residencial, que aportaba al PBI 6,5 puntos en ese año y aportó apenas el 2,4% en 2010. Y otra contribución significativa al estancamiento ha sido generada por la necesidad de las familias americanas de elevar su tasa de ahorro en relación con su ingreso disponible, desde un 2,4% en 2007 hasta un 5,3% en 2010.

Ese aumento en el ahorro ha permitido que la deuda de las familias americanas caiga desde el 98% del PBI en 2008 hasta el 88% en marzo de este año. Y que la carga financiera de las familias se reduzca desde un 14% de su ingreso personal hasta el 11,5% actual, el más bajo nivel desde 1995. La pulverización del sector de la construcción y la disminución del apalancamiento de las familias norteamericanas ya se produjo. Esto no vacuna a la economía contra una nueva recesión, pero acota en parte la magnitud que eventualmente pudiera tener.

La sensación es que para pasar del crecimiento lento a la recesión, los mercados de crédito debieran sufrir un deterioro adicional al que incipientemente muestran. El «spread» (diferencias de tasas) de los bonos high yield de las empresas norteamericanas ha trepado desde 430 puntos básicos a fines de 2010 hasta casi 700 el viernes y el mercado interbancario europeo empieza a dar señales de racionamiento, como lo muestra la Euro Libor a 3 meses, que pasó a rendir 70 puntos básicos el viernes, desde 15 puntos tan sólo en mayo.

La suerte del crecimiento norteamericano y del precio de los activos se juega en Europa, donde la falta de visión y liderazgo es abrumadora. El reemplazo de Trichet por Draghi el 31 de octubre deja por delante una transición demasiado larga. Tanto vacío es demasiado para los pocos anuncios que puedan surgir de la reunión de Jackson Hole, Colorado, el próximo fin de semana. Es que el helicóptero con billetes, ahora es necesario del otro lado del Atlántico y no en el soleado Gran Cañón.