Sin austeridad ni crédito, el peso estará bajo ataque

Nicolás Dujovne

La historia se encuentra plagada de casos en los que el logro de una serie de objetivos de política económica fracasa por carecer de la cantidad de instrumentos necesarios para lograr dichos objetivos. La posibilidad de mantener el pleno empleo en un contexto de estabilidad en el nivel de precios doméstico depende, en buena medida, y sobre todo en tiempos de crisis, de la plena disponibilidad de instrumentos para utilizar de manera adecuada tanto la política fiscal como la monetaria. En nuestra historia económica podemos encontrar muchos ejemplos en los que la aplicación no coordinada de las políticas monetarias y fiscales derivó en la imposibilidad de mantener la estabilidad económica.

En los últimos años, las excepcionales, aunque transitorias, condiciones externas permitieron a muchas economías de la región fortalecer su posición de reservas internacionales, reducir sus deudas externas, incrementar su inserción en el mercado de capitales, mejorar las finanzas públicas y moverse a regímenes de metas de inflación. Todas mejoras que hoy, frente al cambio en el contexto internacional, cobran especial importancia dotando a los hacedores de política de mayores grados de libertad para contrarrestar los efectos de la crisis iniciada en las economías desarrolladas.

Desafortunadamente, en la Argentina, la disponibilidad de instrumentos se ve limitada en varios aspectos. Sin ahondar en todos ellos, la política fiscal muestra hoy pocos grados de libertad para contrarrestar los efectos de la crisis. Si bien en los últimos seis años, la Argentina mantuvo un superávit primario superior a los tres puntos del PBI, el comportamiento pro cíclico del gasto primario no permitió alcanzar un nivel de ahorro público compatible con el ciclo económico.

Así, al eliminar el componente cíclico de los últimos años sobre la evolución de los ingresos fiscales (utilizando la metodología de filtrado de Hodrick y Prescot), puede observarse que el superávit primario ajustado por el componente cíclico estuvo en los últimos dos años mucho más cerca del 1,5% del PBI que del 3%/4% observado. Reforzando estos datos, el gasto primario nacional medido en términos del PBI pasó de un promedio del 19,6% entre 2003 y 2006 al 24% en 2008. Este incremento de cuatro puntos porcentuales del gasto primario a PBI sólo habría podido sostenerse en el tiempo si el incremento en los ingresos también hubiera sido permanente. Pero los accidentes ocurren.

La increíble quiebra de Lehman Brothers en setiembre de 2008 cambió radicalmente el panorama mundial poniendo a la luz las inconsistencias de la política fiscal, al iniciarse una fenomenal restricción crediticia a escala mundial que está muy lejos de haber terminado.

En ese contexto de ausencia de financiamiento que ha llevado a un generalizado «vivir con lo nuestro» mundial, las principales monedas emergentes se depreciaron abruptamente, cuando los inversores comenzaron a calcular los nuevos tipos de cambio de equilibrio necesarios para revertir las necesidades de financiamiento externas de cada uno de los países. Este proceso se agravó también por el cierre de enormes posiciones de inversores internacionales en monedas emergentes, ante la ocurrencia de un masivo proceso de retiros de liquidez de fondos dedicados a deudas denominadas en monedas locales.

En ese contexto, el real brasileño, la lira turca, el rublo ruso, el peso mexicano y muchas otras monedas sufrieron caídas de entre el 30% y el 40% en unas pocas semanas. Mientras ello ocurría, el peso argentino mostraba una depreciación mucho menos pronunciada: del 10% entre el crac de Lehman y el 31 de diciembre de 2008 y del 22% desde el pico de 2008 y su valor actual de 3,7. Ante la menor depreciación relativa del peso respecto de otras monedas emergentes, algunos analistas plantearon la hipótesis de una supuesta sobrevaluación del peso.

Si bien la determinación del nivel «apropiado» o de «equilibrio» del tipo de cambio nominal excede el análisis estrictamente económico, la consideración de los flujos de moneda extranjera, tanto comerciales como financieros, así como el mix entre moneda local y extranjera existente en la estructura de activos y pasivos de una economía, resultan útiles para obtener algunas conclusiones.

Con relación a los flujos, desde el punto de vista de la cuenta corriente del balance de pagos, aun en un contexto de una fuerte caída en las exportaciones en 2009 (que estimamos en el 21%), en la cual existe un componente transitorio, como la sequía, que explica siete puntos porcentuales de la baja, la Argentina mantendría en 2009 su balance comercial en un superávit del orden de los u$s 12.000 millones. La magnitud de la oferta comercial de dólares esperada para el año en curso permite financiar sin la utilización de las reservas internacionales una porción considerable de la dolarización de portafolios.

Por otra parte, el stock de reservas de algo más de u$s 46.000 millones brinda a la autoridad monetaria poder de fuego suficiente como para mantener el control de la paridad cambiaria. Comparando el stock de reservas internacionales con los pasivos monetarios del Banco Central, incluyendo en esta medición la base monetaria, los encajes en dólares en el BCRA, y el stock de Letras y Notas del BCRA, la cobertura asciende actualmente al 108%, es decir que el valor de las reservas internacionales al actual tipo de cambio excede al valor de los pasivos monetarios de la autoridad monetaria. Si incluyéramos además dentro de los pasivos el stock total de depósitos privados, la cobertura sería del 52%, duplicando la cobertura promedio registrada en 2001.

Finalmente, desde el punto de vista histórico, el tipo de cambio real multilateral de la Argentina, calculado sobre la base del deflactor del PBI, muestra valores de 1,95 con base 1 en diciembre de 2001, versus un promedio de 1,7 en el período que va desde 1996 a 2007. Otra medida de tipo de cambio, el nivel de salarios en dólares, muestra que éstos eran en febrero de 2009 un 13% inferiores a los del cuarto trimestre de 2001, comparado con aumentos del 77% en Brasil y del 22% en Estados Unidos.

Sin embargo, esto no alcanza para los tenedores de pesos, que perciben que en un país con serias dificultades de acceso al crédito será la política cambiaria la que termine de corregir los problemas derivados de la ausencia de crédito externo y del desborde fiscal de 2007/2008. Esto es así puesto que está claro que una devaluación del peso colaboraría con el resultado fiscal por la doble vía de «inflar» los ingresos y licuar el gasto medido en dólares.

Por ello, las presiones sobre el peso no cesarán hasta tanto el mercado no perciba que el tándem financiamiento externo/política fiscal vuelven a jugar el rol que la economía necesita. En ausencia de financiamiento, el superávit necesario se eleva indefectiblemente. Sin señales fuertes en términos de austeridad fiscal y de financiamiento externo, las presiones sobre el peso persistirán.