La Argentina ensaya un giro monetario: agregados bajo control y una tasa que flota

El BCRA cambia su esquema de política monetaria y se adentra en un régimen de control de agregados con tasa de interés endógena. El debut fue desordenado y desató una ola de volatilidad en los mercados.

El BCRA apuesta a que el control de la cantidad de dinero permitirá reducir la inflación estructural sin necesidad de fijar tasas artificialmente altas. 

Depositphotos

El 9 de junio, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) sorprendió al mercado con un giro técnico profundo en su estrategia de política monetaria. Bajo el título de “medidas para el fortalecimiento de las reservas internacionales y la consolidación del control de los agregados monetarios”, la autoridad monetaria anunció el fin de las Letras Fiscales de Liquidez (LEFI) a partir del 10 de julio, el instrumento que durante meses ofició como ancla nominal mediante la fijación de la tasa de política monetaria. El movimiento marca el inicio de una nueva etapa: el BCRA deja de fijar una tasa de referencia y pasa a operar bajo un esquema donde la cantidad de dinero es el objetivo explícito y la tasa de interés se determina endógenamente por el mercado.

La decisión —anunciada con un mes de anticipación— no fue simplemente un cambio operativo, sino una redefinición conceptual del marco monetario. En términos prácticos, la tasa de interés deja de ser el instrumento principal de política monetaria, y pasa a ser una variable de resultado, emergente del equilibrio entre oferta y demanda de dinero. El BCRA ahora apunta a controlar un agregado monetario específico: el M2 transaccional privado.

¿Qué es un esquema de metas monetarias?

A diferencia de los regímenes de metas de inflación o de control de tasas, en un esquema de metas de agregados monetarios el banco central se propone fijar el crecimiento de una medida de dinero —como M1, M2 o la base monetaria— y ajusta sus operaciones para cumplir con ese objetivo. En lugar de intervenir directamente en el precio del dinero (la tasa), se enfoca en su cantidad.

El razonamiento detrás de este enfoque es simple en apariencia: si se controla la cantidad de dinero, se puede limitar la inflación en el mediano plazo. Pero la ejecución es compleja. La demanda de dinero no es estable y la velocidad de circulación puede variar abruptamente, haciendo que el mismo nivel de dinero genere presiones de precios muy distintas. En ese contexto, la tasa de interés —al dejar de ser controlada— tiende a mostrar una alta volatilidad, lo que impacta el costo del crédito, las decisiones de inversión y el tipo de cambio.

Depositphotos

El final de la LEFI y un mercado sin ancla

En este nuevo régimen, el BCRA desactivó las LEFI, que hasta entonces cumplían el rol de absorber excedentes diarios de liquidez a una tasa predefinida. Las entidades financieras utilizaban estos instrumentos como una herramienta para administrar su liquidez residual, y la tasa pagada por el BCRA se proyectaba como referencia para el resto del sistema financiero.

El plan oficial era que, durante el período de transición, los bancos migraran gradualmente sus saldos hacia letras del Tesoro de corto plazo, que pasarían a cumplir la función de instrumentos de administración de liquidez. Sin embargo, esa transición no ocurrió como se esperaba. Al llegar el vencimiento de las LEFI, una masa significativa de pesos quedó sin destino claro, provocando un exceso de liquidez en el sistema y una caída abrupta en las tasas de interés de corto plazo.

Volatilidad en alza y señales cruzadas

El Tesoro tuvo que intervenir con una licitación extraordinaria, fuera del calendario habitual, para absorber el exceso de pesos. Lo hizo pagando tasas significativamente más altas que las ofrecidas en las LEFI, algo comprensible dada la menor liquidez y el mayor riesgo percibido de los nuevos instrumentos.

La reacción del mercado fue inmediata. Las tasas implícitas en el mercado de cauciones —préstamos garantizados con valores en la Bolsa— llegaron a superar el 100% nominal anual. Las tasas secundarias de las Lecap más cortas treparon al 85%, mientras que el dólar financiero continuó con una tendencia alcista que ya venía tomando velocidad semanas atrás.

El resultado inmediato del cambio fue una mayor volatilidad en las tasas de interés, una suba en la demanda de dólares y un BCRA obligado a intervenir fuertemente en el mercado de futuros para contener la expectativa de devaluación. En resumen: más tasas, más dólar, más intervención.

Depositphotos

¿Transición ordenada o riesgo sistémico?

La clave ahora pasa por determinar si esta inestabilidad es transitoria —una fase de adaptación lógica en el pasaje a un nuevo régimen— o si se trata de una señal de que el esquema enfrenta limitaciones estructurales. Si el mercado logra “acomodarse” y las tasas encuentran un nivel de equilibrio consistente con la inflación proyectada (que hoy ronda el 25% anual), el impacto sobre la economía real y las cuentas fiscales será moderado. Pero si la volatilidad se convierte en la norma, o si la tasa se estabiliza por encima del 50%, el costo será elevado: caída de la inversión, encarecimiento del crédito y mayor presión sobre el gasto en intereses del Tesoro.

Lecciones de Volcker… y advertencias

El esquema de control de agregados no es nuevo. A comienzos de los años 80, la Reserva Federal bajo Paul Volcker aplicó un régimen similar para contener una inflación de dos dígitos. El resultado fue una combinación de caída de la inflación, recesión severa y tasas de interés históricamente altas. Posteriormente, el régimen fue abandonado en favor de metas de tasa de interés, más efectivas para estabilizar las expectativas.

En su momento, el exgobernador del Banco Central de Canadá, Gerald Bouey, resumió con ironía los límites de este enfoque: “Nosotros no abandonamos a los agregados monetarios. Ellos nos abandonaron a nosotros”.

¿Qué sigue?

El BCRA apuesta a que el control de la cantidad de dinero permitirá reducir la inflación estructural sin necesidad de fijar tasas artificialmente altas. Pero, al dejar que el mercado determine la tasa, acepta también los costos de una mayor volatilidad. Por ahora, la transición muestra más sobresaltos que certezas. Y el interrogante es si el mercado encontrará su nuevo equilibrio antes de que el ruido monetario se traslade a la economía real.