La teoría vs. la práctica: el desafiante proceso de adaptación al nuevo esquema de política monetaria

Aunque el mercado de pesos mostró tensión en las últimas semanas por el fin de las LEFIs, se trataría de un desajuste puntual por falta de liquidez y no por un deterioro de los fundamentos económicos, como reflejan los bonos soberanos en dólares.

Aunque el mercado de pesos mostró tensión en las últimas semanas por el fin de las LEFIs, se trataría de un desajuste puntual por falta de liquidez.

Es casi inherente al pensamiento argentino creer que el principio del fin siempre está cerca. No sorprende escuchar a un mismo argentino decir: “en Argentina todo lo que puede salir mal va a salir mal”. Y sí, claro que existen los agoreros del caos, pero también es verdad que en las últimas semanas la tensión sacudió al mercado de pesos. Sin embargo, todo indica que fue un evento puntual por falta de liquidez, producto de la adaptación del equipo económico y los bancos al fin de las LEFIs, que podría normalizarse en el corto plazo, sin que esto se haya trasladado a una mayor preocupación por los fundamentals de la Argentina, a juzgar por el pricing de los bonos soberanos en dólares que hicieron caso omiso a la volatilidad del mercado de pesos.

Antes de volver sobre el episodio reciente, vale detenerse en un punto más estructural: el debate sobre la trinidad imposible entre el tipo de cambio, la política monetaria y la movilidad de capitales. Los manuales de economía, a partir del clásico modelo de MundellFleming, plantean que no es posible mantener simultáneamente un tipo de cambio administrado, una política monetaria independiente y libre movilidad de capitales (sólo se puede tener dos a la vez).

Ahora bien, la realidad argentina es más compleja. Si bien el tipo de cambio flota dentro de las bandas cambiarias, el BCRA interviene en el mercado de futuros para anclar expectativas. A pesar de cierta flexibilización de las restricciones cambiarias, todavía persiste la limitación cruzada para empresas y existen dividendos retenidos previos al ejercicio fiscal 2025 que continúan sujetos a controles (un problema heredado que fue atacado con el BOPREAL Serie 4, el cual demostró tener poca demanda a un tipo de cambio implícito superior al oficial).

En cuanto al régimen monetario, si bien la tasa de interés se determina de manera endógena bajo el nuevo esquema de targets de agregados monetarios (M2 Privado Transaccional) —tras el abandono del objetivo explícito sobre la tasa de política monetaria (LEFI)—, esto no implica que la autoridad monetaria haya perdido control sobre la política. Es decir, en esta transición hacia una mayor movilidad de capitales, un tipo de cambio verdaderamente flexible (sin intervención en el mercado de futuros) y un control de la política monetaria basado en agregados, la realidad argentina todavía se ubica en una zona gris.

Específicamente, en materia de política monetaria, la discusión gira en torno a si tiene sentido adoptar un esquema basado en agregados monetarios. Para ello, conviene primero entender el enfoque del mainstream económico —es decir, qué hacen otros países— y luego analizar las limitaciones propias de nuestra economía para comprender por qué el equipo económico optó por un camino diferente.

Poole (1970) plantea que, en un contexto de información perfecta sobre los shocks de demanda y oferta de dinero, el control directo sobre los agregados monetarios sería más eficiente que fijar una tasa de interés. Sin embargo, en la práctica, múltiples estudios de la Reserva Federal (Mishkin, 2001; Bernanke; Mishkin, 1997) destacan que la volatilidad de la demanda de dinero y la necesidad de anclar expectativas llevaron a que las tasas de interés se convirtieran en el principal instrumento operativo de los bancos centrales modernos. Tal como señalan Bernanke y Mishkin, la política basada en tasas resulta más predecible, facilita la transmisión al sistema financiero y permite una comunicación más clara de los objetivos de la autoridad monetaria.

Ahora bien, en Argentina, el uso de la tasa de interés como instrumento principal enfrenta un problema adicional: el mercado de crédito está poco desarrollado, lo que limita la transmisión de la política monetaria hacia la actividad real. En este contexto, el canal más relevante no es el crediticio sino el de liquidez, por lo que la absorción directa de pesos tiende a tener un efecto más inmediato. Esta limitación quedó en evidencia durante la experiencia de inflation targeting bajo la presidencia de Federico Sturzenegger en el BCRA, cuando se puso de manifiesto la debilidad del canal de tasas en una economía con baja profundización financiera y elevada dolarización de portafolios.

Lo interesante es que estamos transitando este cambio de esquema en la práctica, y el tiempo dirá si termina funcionando mejor que el tradicional control de tasas de interés. Obviamente, la implementación de un modelo poco convencional no está exenta de traspiés: requiere que los agentes se adapten, y sí, también puede fallar. Aunque el reciente episodio hoy parecería haber sido solo un tropiezo propio de la adaptación al nuevo esquema.

Puntualmente, el fin de las LEFIs generó un excedente de liquidez de $10 billones sin aplicación, lo que llevó a que las tasas de las LECAPs cortas se ubicaran en la zona de 2,2/2,4% TEM y la caución al 12% TNA. Para absorber ese excedente, el BCRA reactivó la oferta de REPOs a los bancos ($3,5 billones el 15/07) y habría retirado 1 billón vía venta de LECAPs el 11/07. A su vez, el Tesoro realizó una licitación fuera de calendario el 16/07, absorbiendo $4,7 billones adicionales y convalidando tasas 70/80 pbs por encima del secundario.

Así, al 18/07 (liquidación de la licitación), los bancos quedaron con $13,9 billones líquidos (sin contar LECAPs), frente a un nivel típico de $23 billones. La (obvia) falta de coordinación entre los bancos provocó un vacío de liquidez a partir del lunes y una disparada de las tasas. Ahora, con el mecanismo más aceitado y el mercado animándose a rearmar posiciones de carry trade en este nuevo nivel de tasas, se hilvanaron tres ruedas de compresión hasta el jueves. Además, es probable que en la licitación del martes que viene el rollover quede significativamente por debajo del 100%, implicando una nueva inyección de liquidez que contribuiría a seguir comprimiendo las tasas. Así, luego de mucha volatilidad, el mercado parece ir encontrando un nuevo equilibrio.

Martín Cordeviola, analista de PPI