Dólar: nuevo régimen, viejos problemas

Desde que se implementó el nuevo régimen cambiario el BCRA no compró dólares en el mercado cambiario y viene forzando al tipo de cambio a la baja.

El Gobierno está utilizando la estacionalidad que juega a favor en estos meses para apreciar el peso y reducir rápidamente la inflación, pero en las vísperas de las elecciones se encontraría en una disyuntiva.

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La implementación del nuevo régimen cambiario y el endeudamiento con el FMI son reflejo de que el esquema anterior se había agotado porque no permitía acumular reservas en el BCRA. El blanqueo iniciado en agosto 2024 generó el ingreso de unos 20.000 millones de dólares que permitieron sostener la apreciación cambiaria por algunos meses a partir del endeudamiento privado en moneda extranjera pero agotado ese mecanismo el Gobierno tuvo que recurrir al FMI con un desembolso inicial de 12.000 millones de dólares.

Ahora bien, desde que se implementó el nuevo régimen cambiario el BCRA no compró dólares en el mercado cambiario y viene forzando al tipo de cambio a la baja. La estrategia es, como en el régimen anterior, utilizar la apreciación cambiaria para bajar la inflación, dejando la acumulación de dólares en un segundo plano.

Para ello el Gobierno está apurando las exportaciones agropecuarias con la amenaza de que en julio vuelven a aumentar las retenciones, impulsando un nuevo blanqueo a partir del cual se podrían usar los dólares fuera del sistema sin declarar origen de esos fondos ni pagar impuestos, e incluso interviniendo en el mercado de dólar futuro.

El problema de usar los dólares que ingresan para apreciar la moneda, en vez de para acumular reservas es que las mismas siguen siendo escasas e irán cayendo a partir del pago de deuda en moneda extranjera, con lo cual el esquema no parece sostenible. En lo que resta del 2025 los vencimientos orillan los 10.300 millones de dólares y según anunció el Gobierno se esperan desembolsos de organismos internacionales por 7.600 millones de dólares en ese lapso. El Gobierno procura acceder nuevamente a los mercados internacionales de deuda en el corto plazo, para lo cual precisa una reducción del riesgo país. Ahora bien, la experiencia histórica demuestra que no hay mejor receta para reducir el riesgo país que la acumulación de reservas, y la única forma de acumular reservas de manera sostenible es con la compra de divisas del BCRA en el mercado cambiario. Un país más endeudado y que no acumula reservas genuinas lejos de mejorar agudiza los problemas de solvencia externa y torna más difícil el regreso a los mercados internacionales para afrontar los pesados vencimientos futuros, ahora con el FMI con una cuenta engrosada y primero en la fila para cobrar en su carácter de acreedor privilegiado.

El dólar, el refugio de los argentinos.

Por el lado del comercio exterior la apreciación cambiaria desalienta las exportaciones y estimula las importaciones. La idea de que el tipo de cambio actual es de equilibrio porque el BCRA no está interviniendo en el mercado es imprecisa. Para empezar el Gobierno viene influenciando las expectativas por otras vías, como la intervención en el dólar futuro. Pero además, la propia noción de “equilibrio” es confusa, porque Argentina no tiene un único tipo de cambio de equilibrio. Así como el tipo de cambio que necesita el sector agropecuario para ser competitivo no es el mismo q precisa la industria, el tipo de cambio que equilibra la cuenta corriente externa no es el mismo en mayo que en octubre. Las exportaciones agropecuarias, que explican cerca de un tercio de las exportaciones argentinas, promedian los 2.500 millones de dólares mensuales entre abril y septiembre, mientras que entre octubre y marzo las mismas caen a aproximadamente los 1.600 millones de dólares mensuales.

En abril de 2025, el agro liquidó 2.524 millones de dólares, lo que está permitiendo contener el dólar aun ante el levantamiento parcial del cepo cambiario. En los próximos meses, si la liquidación del agro se sostiene el dólar podría incluso bajar pero ¿qué ocurrirá cuando se agote la oferta de dólares por las exportaciones de la cosecha gruesa? La demanda de dólares es esperable que aumente en la segunda mitad del año, tanto por el lado comercial como financiero.

Los egresos por turismo se encuentran en máximos históricos, y las importaciones de bienes crecieron un 35% en lo que va del año y continuaran en aumento si se sostiene la apreciación cambiaria, la economía continúa reactivándose y el Gobierno avanza con la quita de aranceles a las importaciones. Pese a que el nivel de actividad sigue siendo bajo en la comparación histórica (la industria, por ejemplo, está operando a menos del 60% de su capacidad instalada) las importaciones ya están en valores relativamente altos como consecuencia del proceso de “sustitución inversa”, es decir sustitución de producción nacional por productos importados. Más allá de la discusión sobre la sustentabilidad de corto plazo de este esquema, la apreciación cambiaria y el proceso de apertura sin ningún tipo de planificación ni política productiva generan desindustrialización y atentan contra las capacidades de desarrollo económico en el mediano y largo plazo.

En el plano financiero la demanda de dolarización ante el levantamiento de los controles viendo siendo relativamente acotada, pero para nada despreciable. Desde el 11 de abril los depósitos en dólares crecieron en unos 1.200 millones de dólares y los depósitos en pesos cayeron en una magnitud similar, reflejo de la dolarización de ahorros de las personas humanas.

Aún existe un stock de pesos considerable que podría dolarizarse en cualquier momento. En febrero de 2025 (último dato disponible) los depósitos en pesos a plazo de las personas humanas equivalían, al tipo de cambio oficial, a casi 11.000 millones de dólares. Por su parte, la porción de los depósitos en pesos en cabeza de los Fondos Comunes de Inversión (FCI) equivalía a 12.850 millones de dólares. Si bien los FCI no tienen acceso directo al mercado oficial por ser personas jurídicas, están fondeados en gran medida por ahorros de personas humanas, por lo cual, ante un empeoramiento de las expectativas podrían ser rescatados y dolarizados.

La experiencia histórica demuestra que la formación de activos externos de las personas humanas no se puede menospreciar. Desde 2007, los años en los que no hubo control de cambios las personas humanas demandaron en promedio más de 10.000 millones de dólares por año para ahorro en términos netos (egresos menos ingresos) e invariablemente con controles o sin controles la pulsión dolarizadora se acelera en las etapas pre electorales.

En conclusión, el Gobierno está utilizando la estacionalidad que juega a favor en estos meses para apreciar el peso y reducir rápidamente la inflación, pero en las vísperas de las elecciones se encontraría en una disyuntiva. La oferta de dólares de la cosecha gruesa ya se habría agotado y la demanda sería mayor por importaciones y ahorro. En ese escenario ¿dejará flotar el tipo de cambio lo cual implicaría un aumento del dólar con la consecuente aceleración inflacionaria y contracción económica, o venderá dólares para contener la suba, rompiendo la regla del esquema cambiario y profundizando la escasez de reservas? Ninguna de las opciones es virtuosa. ¿No sería más razonable aprovechar este momento del año para acumular dólares, reducir la volatilidad y evitar una devaluación fuerte en el futuro?

Economista jefe FIDE