El temor a deflación es lo que tortura a mercados de crédito

La tormenta que se abate sobre los mercados de crédito desata, desde la semana pasada, un chaparrón de fuerte intensidad. El desplazamiento de un frente de alta presión -la necesidad de los bancos de recortar manu militari -los riesgos de su exposición crediticia- fuerza una meteorología inestable con pronóstico de permanencia. Una ráfaga de margin calls -requerimientos de reposición de garantías- barre, en estos momentos, la cubierta de toda nave de inversión cuya propulsión dependa, en buena medida, del endeudamiento de corto plazo. Y una somera inspección detecta averías considerables.

En la nutrida flota de fondos de cobertura (hedge funds), uno de los líderes de 2007, Peloton ABS, pagó caro la osadía de virar el curso de su estrategia a destiempo. Cargó sus bodegas con riesgo subprime a una razón de cuatro veces su capital y, en el vendaval, sobre el filo de la semana pasada, ante las exigencias de sus banqueros de aumentar garantías, no pudo zafar de su propio lastre. Las pérdidas de los inversores fueron totales (incluyendo, claro está, las ganancias de 80% del año último). No hay, en estos tiempos, amarras de cortesía. Al no obtener financiamiento sustituto, se debió liquidar los activos en pleno temporal. Y un descuento de 30% consumió con holgura los 2 mil millones de capital. Esta semana, la firma anunció también que cerraba su segundo fondo -Peloton Multistrategies-, arrastrado por el nefasto incidente. La misma borrasca, se sabe, cobró otra víctima, Focus Capital.

No son sólo las aguas marginales del subprime (o las de los fondos de cobertura) las que se encrespan con los llamados a reforzar garantías. Focus Capital debió rematar un portafolio de acciones suizas. En trance similar, Thornburg Mortgage, una institución hipotecaria que cotiza en la Bolsa de Nueva York, no pudo cumplir, esta semana, con un préstamo reverse repo (pase) de 320 millones de dólares con JP Morgan Chase. Thornburg es una casa especializada en hipotecas Jumbo (aquellas de valor superior a 417 mil dólares) con calidad grado de inversión. Con 32.000 millones de dólares en activos, el talón de Aquiles que produjo su incumplimiento fue el perfil de sus obligaciones y no el mal desempeño de sus cobranzas.

Sucumbió por culpa de una deuda demasiado sesgada al corto plazo que no pudo sortear los escollos que sembró la crisis: el cierre de los mercados de fideicomisos (asset backed commercial papers), la iliquidez de toda hipoteca que no llevara sello de agencia patrocinada por el gobierno (Fannie Mae o Freddie Mac) y, por último, la desvalorización acelerada de sus garantías. Notificada la irregularidad, la letra fría de los contratos disparó el formal «cross default» (incumplimiento cruzado) de todas sus demás operaciones de crédito. Sus acreedores pueden, si así lo desean, exigir el cobro contado o liquidar los valores depositados como colateral para su satisfacción.

Incumplimientos

A la par, Carlyle Capital -una compañía del influyente fondo de private equity Carlyle Group, listada en Amsterdam en julio- ya recibió cuatro avisos de incumplimiento. El fondo montó una plataforma de más 21 mil millones de dólares en bonos Fannie Mae y Freddie Mac. No previó, sin embargo, que los mercados castigarían sus spreads con respecto a los títulos del Tesoro, ni las mermas recientes en sus precios. Ante el tamaño de la cartera, el faltante parece cambio chico -apenas 37 millones de dólares-, pero la dificultad se aclara cuando se repara en una relación de endeudamiento a capital propio de 32 a 1.

Así, en su frenesí tosco pero pertinaz, la crisis obliga a revisar en profundidad la arquitectura del crédito. El énfasis en estructuras esbeltas de gran altura y poca base de capital cede ante la fortaleza de los vientos que soplan a destajo. Las graves fallas de cálculo estructural que el estrés continuo deja al descubierto dictan una vuelta al pasado: contra el reloj de la historia, se viaja del gótico al románico. Las preferencias favorecen ahora construcciones más compactas. No todos, por supuesto, logran transformarse ni sobrevivirán al cambio. Pero el proceso de desendeudamiento forzado, de reduccióndel «leverage», avanza a paso redoblado. Y su dinámica realimenta las perturbaciones. Que Peloton desmontara de apuro, arruinó las condiciones -ya de por sí muy ajadas- del ilíquido mercado de estructuras subprime. La cesta de instrumentos AAA (emitidos en el primer semestre de 2007) da cabal testimonio. Es oportuno recordar que cotizó a 80% de la par luego del anuncio de la iniciativa de congelamiento de tasas de interés en las hipotecas ajustables en noviembre último y que supo defender un valor de 75% a mediados de enero (tras la batería de recortes de tasas de la Fed). Con fortuna hoy se cerraría una transacción a 58%. Los tramos AA -también presentes en el menú indigesto de Peloton- comenzaron febrero a 35% y se han hundido a 22%. Sobre llovido, mojado: el rumor insistente, en los últimos tres días, de que UBS, el coloso financiero suizo, habría convenido la venta de su cartera de hipotecas Alt-A (una categoría non prime, un escalón por encima del subprime) a la administradora de bonos Pimco con un descuento de 30% no calma los nervios. En sus resultados al cuarto trimestre, esa posición sumaba 26 mil millones de dólares. Si bien Pimco desmintió la especie como una «exageración», no borró su carácter verosímil.

Presionado por los activistas que rechazan la licuación por la vía de nuevas suscripciones de acciones, el banco suizo podría optar por un recorte abrupto de sus posiciones vulnerables, tomando las pérdidas de frente y fortaleciendo su dotación de cash. En definitiva, el tiempo dirá si la operación se realizó o no, o si se trata, más bien, de la liquidación de garantías de terceros (igualmente probable).

El principal interrogante es otro: dónde anida la demanda capaz de absorber los riesgos que hoy exceden a los intermediarios financieros. Demanda que se piensa más sólida ya que, al desembarcar en plena crisis, conocerá de antemano la crudeza de la situación. Aunque la experiencia Peloton recuerda que la historia no trata bien a los pioneros. Lo más notable es que la versión UBS/Pimco resulte creíble cuando, de hecho, una cartera Alt-A cotiza a 84% y no a 70%.

Ocurre que un descuento tan pronunciado rima con la convicción de que habrá que escarbar aun más en las cotizaciones para convencer a los jugadores con espaldas a entrar al ruedo. En definitiva, la inflación de las materias primas no penetra en los mercados de crédito. Aquí el efectivo es rey y son las presiones deflacionarias las que no dejan conciliar el sueño.