Enterrar al muerto

En agosto de 2007, en este mismo diario, escribía que el sistema financiero global enfrentaba a un «animal» de características diferentes de las anteriores. Y los instrumentos disponibles para domarlo eran, ciertamente, limitados. Ahora, que esta situación se está generalizando y es aceptada, el esfuerzo de los analistas, por un lado, y de los hacedores de política por el otro, se concentra en tratar de medir el tamaño del monstruo y, en segundo lugar, dado el tamaño, en imaginar medidas que puedan ponerle piso a la crisis y estabilizar el mercado de capitales y, especialmente, el de crédito. Una manera de evitar una recesión profunda en el mundo desarrollado y sus efectos sobre la economía global, acoplada, o desacoplada. Hacia finales de febrero, un grupo de analistas de Morgan Stanley, Goldman Sachs, la Universidad de Chicago y la de Princeton, presentó un trabajo que intenta medir, precisamente, el tamaño del monstruo y, a mi modesto juicio, confirma las sospechas de las serias dificultades instrumentales que se presentan al tratar de solucionar el problema.

El primer dato importante surge de las fuentes de financiamiento de la deuda privada norteamericana. En efecto, hacia 1980, durante la última crisis financiera de proporciones, 47% del fondeo de los préstamos al sector privado no financiero de los Estados Unidos provenía de instituciones financiadas con depósitos de los ahorristas y sólo 26% dependía de fondos surgidos del mercado de instrumentos formados por «paquetes» de diversos títulos de deuda (securitizaciones).

En 2007, esta proporción había cambiado sustancialmente. Casi 55% del financiamiento proviene de los mercados de securitización de instrumentos y sólo 30% está fondeado en depósitos bancarios. Dicho de otra manera, la explosión de crédito vía hipotecas normales, hipotecas subprime, tarjetas de crédito, créditos prendarios y personales, etc. que vivió Estados Unidos y no sólo esta nación, no tiene, mayoritariamente, como contrapartida depósitos de ahorristas, sino fondos de inversión canalizados a través de diversos instrumentos, con siglas variadas. A su vez, esto implica otra distinción importante, el grado de « apalancamiento» de las diversas entidades detrás de estos créditos. Es decir, cuánto capital tienen, en relación con sus activos. En efecto, mientras los bancos comerciales muestran un «apalancamiento» de 10 a 1 (10 dólares de activos por cada dólar de capital), los fondos de cobertura, brókers, etc. presentan una relación ¡ superior a 30 a 1! Pero estos fondos, como mencionara, representan 55% de los créditos otorgados, unos 7 trillones de dólares (o 7 billones en nuestra nomenclatura).

Bueno, pero ¿cuál es el problema de fondo? El problema de fondo, es que, con la caída de la calidad de los créditos securitizados, estos fondos apalancados se quedaron sin financiamiento. Es decir, que estamos en presencia de una corrida bancaria no tradicional. En lugar de huir los depositantes, relativamente « tranquilizados» por la garantía de los depósitos, y la noción de que «los bancos centrales no van a dejar quebrar ningún banco grande». Los que « huyen», hacia los bonos del Tesoro, el oro, o los mercados de commodities, son los inversoresde esos fondos altamente apalancados. Pero curiosamente, mucha de esa « palanca» se construyó con los mismos bancos que sirvieron de «intermediarios» al otorgar los créditos, securitizarlos y venderlos a los fondos que, en muchos casos eran de los propios bancos. Es decir, los bancos tienen «corrida» en sus fondos. Si salen al rescate, la ley les obliga a contabilizar en sus balances los activos de los fondos que habían «sacado» con este mecanismo. Si no salen al rescate y dejan cerrar los fondos, pierden el capital invertido y también tienen que contabilizarlo.

A su vez, al quedarse sin «clientes» para comprar sus carteras, endurecen sus condiciones de crédito, lo que, paradójicamente, empeora la situación de los deudores y la calidad de los créditos.

Por otra parte, como también los bancos les prestaron, para esa formidable palanca, a fondos de otros bancos, ahora llaman a esos fondos para que «repongan margen» obligándolos a vender los activos que pueden y afectando más aún los precios de esos activos. Activos que estaban asegurados por compañías de seguro, a su vez apalancadas, con capital de los fondos que aseguraban. Y bancos que aportan fondos, para que éstos les repongan márgenes, para mantener esos fondos fuera de sus balances. Como puede apreciarse, la naturaleza de la crisis es bien distinta.

Es una crisis del «apalancamiento» de la securitización. Hay que «desapalancar» estos fondos y reponer capital. No hay crisis de liquidez, hay crisis de capital. Lo que estos fondos necesitan son aportes de capital para desarmar ordenadamente el mercado de securitizaciones y refundar un mercado de capitales menos exuberante. ¿Pero quién pone capital, para enterrar un muerto? Las ofertas de liquidez por parte de los bancos centrales ayudan a los bancos a no endurecer aún más las condiciones de crédito, pero no son, por ahora, ofertas de capital.

El sistema tiene que deglutir pérdidas enormes y, por ahora, insisto, los bancos centrales sólo apuestan, vía inyecciones de fondos y bajas de tasas, en el caso de la Fed, a estirar el plazo, de manera que esas pérdidas se puedan absorber lentamente, y sean menores, al no tener que malvender buenos créditos, para que no haya quiebras masivas de fondos y que esas quiebras no arrastren a los bancos, u obliguen a soluciones más problemáticas.

En síntesis, no estamos ante una corrida bancaria tradicional, estamos ante el desarme de una securitización gigante. La máquina que desarrolló el boom de crédito, consumo y crecimiento de los últimos años se ha puesto en reversa y lo único que los bancos centrales ¿y los gobiernos? pueden hacer es bajar el ritmo de funcionamiento de esa trituradora, para ayudar a recomponer capital y que la destrucción de crédito, consumo y crecimiento sea la menor posible. Pero, como dije, es la primera vez que hay que luchar contra el monstruo. Ganar, se le va a ganar. Lo que no se sabe es cuándo, y cuán cara venderá su derrota. Es esa incertidumbre, precisamente, la que agrava el problema.