El presidente Javier Milei, en una reciente alocución oficial, ensayó una justificación conductual sobre el letargo de su principal estandarte de campaña: la dolarización. Según la máxima autoridad ejecutiva, la arquitectura de una "dolarización endógena" —que permite la libre circulación y liquidación bimonetaria— se ha topado con una supuesta reticencia del público a transaccionar en divisa norteamericana. A más de dos años del recambio institucional, esta narrativa oficial choca frontalmente contra la persistencia del control de cambios (cepo) para el sector corporativo y, fundamentalmente, contra el comportamiento fáctico y documentado del sector privado.
Entender la anatomía de esta supuesta "apatía transaccional" es vital hoy mismo. No estamos frente a una desgana social por la adopción de la moneda dura, sino ante un mecanismo racional de defensa patrimonial que drena sistemáticamente los cimientos del Banco Central (BCRA). Cuando cruzamos la vigencia de una demanda minorista de atesoramiento anualizada en el orden de los u$s25.000 millones con un horizonte de inminentes vencimientos de deuda soberana y corporativa, se hace evidente que el país se acerca a un nuevo umbral de estrés sistémico. La negativa ciudadana a utilizar dólares en el supermercado no es un rechazo a la divisa; es el síntoma inequívoco de una disociación funcional del dinero en una economía crónicamente fragmentada.
El veredicto de los datos: un piso estructural de repudio al peso
La evidencia empírica desmiente tajantemente la hipótesis de una falta de apetito por la moneda extranjera. Desde la histórica flexibilización cambiaria para personas físicas concretada en abril de 2025 (a 16 meses de iniciado el mandato), la sangría de divisas por ventanilla ha sido metódica y contundente. Ese mismo mes inaugural, el público absorbió u$s1.938 millones, estableciendo un piso de demanda que fluctuó en torno a los u$s2.000 millones mensuales durante el segundo trimestre, hasta escalar por encima de los u$s3.100 millones en julio.
La extrema sensibilidad de esta dolarización quedó brutalmente expuesta ante el riesgo de la contienda política. Durante el clímax del período electoral legislativo en septiembre y octubre de 2025, las compras netas se dispararon a u$s4.500 millones y u$s4.200 millones, respectivamente. Si bien se registró una severa contracción transitoria a u$s1.100 millones en noviembre, la estacionalidad estival y la indexación de expectativas impulsaron nuevamente el atesoramiento: u$s1.700 millones en diciembre, u$s2.200 millones en enero de 2026 y u$s2.100 millones en el último dato consolidado de febrero.
Depurando el "ruido" estrictamente electoral, la serie estadística del BCRA revela un flujo constante e inflexible. El mercado minorista argentino, aun estando severamente golpeado en sus ingresos reales y en su poder adquisitivo histórico, canaliza un promedio mensual de u$s2.000 millones hacia la formación de activos externos. Esta dinámica regresiva ilustra una paradoja macroeconómica alarmante: mientras la base de la pirámide licúa sus ingresos nominales tratando de cubrir una canasta de subsistencia cada vez más inalcanzable, los deciles con excedentes ejercen una presión cambiaria que el Estado no puede mitigar. Hay dinero en la economía, pero su destino final es el exilio del circuito transaccional en pesos.
El "espejismo de los encajes": el amortiguador contable del BCRA
Si la demanda minorista anualizada proyecta una salida de entre u$s24.000 y u$s26.000 millones, surge un interrogante técnico ineludible: ¿por qué esta magnitud de atesoramiento no ha detonado aún una crisis cambiaria terminal? La respuesta radica en la arquitectura del sistema bancario y en un espejismo estadístico de la autoridad monetaria.
A diferencia de crisis históricas donde la compra de dólares implicaba el retiro inmediato de los billetes físicos hacia cajas de seguridad o la economía informal, actualmente una porción mayoritaria de estas adquisiciones permanece depositada en las Cajas de Ahorro en moneda extranjera del sistema financiero local (los denominados "argendólares"). Por regulaciones macroprudenciales, los bancos comerciales están obligados a inmovilizar un porcentaje significativo de estos depósitos en el Banco Central en concepto de encajes.
El impacto de la dolarización constante se encuentra camuflado. Los encajes de los depósitos privados en dólares se contabilizan dentro de las Reservas Internacionales Brutas, operando como un sedante sistémico que disimula la insolvencia estructural de la autoridad monetaria.
Aquí es donde opera el maquillaje contable: estos encajes engrosan la línea de Reservas Internacionales Brutas del BCRA, generando una falsa sensación de liquidez y poder de fuego. Sin embargo, en un análisis de capas, estos fondos son estrictamente pasivos exigibles; dinero del sector privado que no le pertenece al Estado. Al limpiar este artificio contable, la realidad queda expuesta: el BCRA sigue operando con Reservas Netas fuertemente negativas. El sistema no colapsa porque los ahorristas han decidido dejar sus dólares "estacionados" en los bancos, financiando indirectamente la imagen de solvencia del Gobierno.
La Ley de Gresham y el monopolio de la "moneda mala"
Para desentrañar por qué estos miles de millones de dólares no circulan en el circuito productivo cotidiano, debemos remitirnos a los fundamentos de la teoría monetaria clásica y a la célebre Ley de Gresham. En la literatura económica, para que un activo sea considerado "dinero pleno" debe cumplir simultáneamente tres funciones indivisibles: medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. Sin embargo, en economías sometidas a regímenes de alta inflación crónica y déficits fiscales persistentes, los agentes desarrollan mecanismos adaptativos que destruyen esta unidad.
El postulado del siglo XVI de Thomas Gresham advierte que, en un sistema donde circulan legalmente dos monedas de distinto grado de confianza, "la moneda mala desplaza a la buena" de la circulación. El bimonetarismo argentino es el caso paradigmático global de esta teoría aplicada. El sector privado percibe la desvalorización continua de la moneda local y, como actor hiperracional, busca desprenderse de ella a la mayor velocidad de circulación posible.
El peso —la "moneda mala"— se gasta febrilmente, se utiliza para cancelar deudas licuables y para la fricción comercial diaria. El dólar —la "moneda buena"— se extrae inmediatamente del circuito, se atesora bajo el colchón, o en cajas de seguridad, o en cuentas bancarias y se capitaliza como un blindaje irrenunciable contra el histórico impuesto inflacionario. Que en algunos meses puntuales la tasa de interés pasiva haya logrado rendimientos reales positivos en dólares carece de peso frente a la memoria institucional del ahorrista, forjada en décadas de confiscaciones asimétricas, plan Bonex, corralitos y defaults.
Fricciones institucionales y el escudo precautorio
El hecho de que el peso mantenga su monopolio como medio de cambio minorista no responde al éxito de un programa de estabilización, sino a barreras de entrada puramente operativas. Primero, el curso legal y forzoso: el Estado, principal acreedor de la economía, exige el pago de la pesada carga tributaria exclusivamente en pesos, garantizando por la fuerza una demanda transaccional mínima, cautiva e inelástica.
Segundo, el costo de fricción o spread. Operar en la diaria con dólares físicos implica someter al consumidor a un arbitraje constante e ineficiente. Asumir la brecha entre las puntas compradora y vendedora de los intermediarios, lidiar con la iliquidez crónica de billetes de baja denominación (cambio) y el deterioro físico del papel moneda, transforma la compra de un bien de consumo en una operación cambiaria ruinosa.
A esto se suma la demanda precautoria. En un entorno hostil donde el empleo formal se debilita y la actividad económica exhibe signos de agotamiento, el dólar funciona como el último amortiguador social. El ahorro no se pone a circular porque las familias anticipan problemas económicos a mediano plazo; el dólar es el seguro de desempleo privado en un país sin red de contención real.
El laberinto macroeconómico de 2027
Este instinto de conservación tiene un corolario macroeconómico devastador. La proyección anualizada de este comportamiento arroja una demanda minorista estructural que oscila entre los u$s24.000 y u$s26.000 millones. Este volumen adquiere una gravedad insostenible cuando se lo superpone al calendario financiero.
Para 2027, las necesidades de financiamiento del Tesoro Nacional por vencimientos de deuda soberana en moneda dura rondarán los u$s24.000 millones. Simultáneamente, el sector corporativo —que aún padece las restricciones del cepo— deberá comenzar a cancelar el stock de créditos en moneda extranjera y buscará ineludiblemente remitir las utilidades a sus casas matrices. Todo esto colisiona de frente con un Banco Central que, alarmantemente, sigue operando con reservas netas negativas. No hay efecto crowding-in posible si el Estado y las empresas deben competir por un pool de divisas que las familias absorben mes a mes para resguardarse.
La tesis de que la dolarización oficial no se ejecutó porque el público prefiere operar en pesos es, a la luz de los datos, una falacia. La sociedad demanda dólares a un ritmo que fagocita cualquier saldo comercial superavitario. Si el cambio de régimen monetario no se ha materializado es, pura y exclusivamente, por un impedimento en el balance del BCRA: nunca se consiguieron los dólares necesarios para rescatar la base monetaria sin inducir una hiperinflación que pulverice los ingresos.
Economista
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