Después de cuatro licitaciones consecutivas en las que el Tesoro ofreció instrumentos que vencían en el corriente mandato, finalmente dio un giro de 180° en la estrategia de financiamiento en la primera subasta de octubre. Aprovechando que los vencimientos eran relativamente bajos respecto a licitaciones anteriores ($4,85 billones), volvió a ofrecer títulos que maduraban después de las elecciones presidenciales de 2027. El menú incluyó la reapertura de la LECAP S29E7 a enero de 2027, la LETAM TMG28 a agosto de 2028, el dual CER/TAMAR TXMD9 a diciembre de 2029 y el dual TAMAR/DL TMVE8 a enero de 2028. Es decir, el único título ofrecido con vencimiento corto era la LECAP.
El objetivo era claro: extender duration, pero la clave estaba en qué tasas estaba dispuesto el Tesoro a convalidar para lograrlo. Cabe recordar que esta meta había perdido impulso en los últimos dos meses, luego de la volatilidad que exhibieron las tasas en pesos en julio, producto del elevado rollover del mes. Además, muchos de los jugadores que pueden sumar duration en pesos en sus portafolios (especialmente el sector bancario) ya lo habían hecho. A esto se sumó que el contexto local e internacional se volvió más adverso para la historia de crédito de Argentina, lo que desincentivó el apetito por extender duration.
La licitación demostró que la jugada dio sus frutos. El Tesoro logró un contundente rollover del 136%, adjudicando $6,6 billones tras recibir ofertas por $9,5 billones, por lo que consiguió un financiamiento neto de $1,7 billones. La estrategia fue captar todo lo posible sin pagar un premio frente al mercado secundario. Esto tiene sentido, ya que las tasas continúan ubicándose en niveles elevados respecto a julio, cuando había sido la última vez que se habían colocado títulos largos.
Si bien la reapertura de la LECAP S29E7 concentró el 41% del total, el verdadero éxito radicó en que el 59% restante fue adjudicado en instrumentos que vencen durante la próxima administración. En detalle, el dual CER/TAMAR TXMD9 captó casi el 26%, la LETAM TMG28 el 17,5% y el dual TAMAR/DL TMVE8 alrededor del 16%. Gracias a esto, el plazo promedio de colocación saltó a 535 días, contrastando fuertemente con los 111 a 176 días de las cuatro subastas anteriores y superando ampliamente el promedio de 210 días del segundo semestre.
Deuda en pesos: el desafío de despejar el camino hacia 2027
Ahora bien, ¿por qué es crucial que el Tesoro haya podido extender duration? El verdadero desafío de la deuda en pesos no pasa por el volumen total de pagos, sino por mejorar la vida promedio del stock, que a fines de septiembre se ubicaba en torno a los 1,6 años, cerca del mínimo observado en diciembre de 2023.
Extender los vencimientos es crítico para evitar que las sucesivas renovaciones de corto plazo generen un efecto “bola de nieve” y acumulen presión excesiva sobre 2027, un año en el que el mercado inevitablemente entrará en modo electoral.
Por eso, no es una casualidad que el Tesoro haya mantenido el perfil de vencimientos en pesos relativamente despejado en la previa a los comicios. En concreto, vence el equivalente al 1% del PBI entre julio y noviembre de 2027, frente a un total de 3,1% del PBI en el segundo semestre.
La recompra de títulos y su impacto en la liquidez
Sin embargo, el abultado rollover, que implicó una absorción de $1,7 billones el viernes, abrió el interrogante de cómo impactaría esto en la liquidez. Más teniendo en cuenta el antecedente de julio, cuando el elevado rollover volvió a traer volatilidad a las tasas en pesos. Para evitar que la absorción estrangulara la liquidez del sistema, el miércoles el Tesoro recompró alrededor de $660.000 millones de títulos cortos. En otras palabras, se instrumentó una suerte de canje encubierto entre el mercado primario y el secundario, inyectando pesos por un lado para retirar títulos cortos, mientras el Tesoro colocaba deuda más larga por el otro.
¿Y con las tasas qué pasó finalmente? La tasa de caución a un día cerró el jueves por debajo del 20% TNA, incluso habiendo llegado a tocar un pico de 24,5% durante la rueda. Si bien el viernes inició la sesión al alza, al mediodía se ubicaba en torno al 21,7%, bastante por debajo del pico del día anterior. A priori, la maniobra del Tesoro tuvo cierto éxito en contener la suba de las tasas cortas. Parecería que el equipo económico volvió a encontrar la fórmula para estirar duration, sin generar una fuerte volatilidad en el mercado en pesos.
Economista del equipo de Research de PPI
