El Plan A de la Reserva Federal -tras la reunión de octubre- era amarrar las tasas de fed funds en 4,50%. Seis semanas después, llegado el momento de asentar una decisión, la abstención no cotiza como la mejor alternativa. Ocurre que el mercado monetario levantó de nuevo temperatura. Los bancos delatan tensiones. Las tasas Libor -en todo el espectro de monedas- se despegaron en alza. Los diferenciales con los tipos de interés libres de riesgo -a la manera del llamado ted spread- se ensanchan. El mercado de deuda corporativa de corto plazo -«commercial papers»- volvió a hacer agua. Suma ya cinco semanas consecutivas de achicamiento. La última, por lejos, fue la peor. Las obligaciones en circulación se redujeron en más de u$s 19.000 millones y, por primera vez, la merma fue mayor en los papeles emitidos por firmas financieras (u$s 11.500 millones) que en el crítico renglón de los fideicomisos (ABCP).
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Si un banco central quiere pilotear la tormenta, al decir de Donald Kohn (el número dos de la Fed), debe ser «ágil». Densos nubarrones en formación en el mercado monetario, ausentes a fines de octubre, aconsejan un golpe de timón. Una baja de tasas permitirá tomar distancia. Aunque, a falta de vientos favorables, no la suficiente para apartarse por completo de los peligros.
Dos fenómenos de cuño también reciente -la recuperación del dólar y el repliegue de los precios del petróleo- amplían, por fortuna, el campo de maniobra. El viraje hacia un corte de tasas suele objetarse por la inestabilidad del dólar y del precio de los commodities. Que operen en calma -más bien, con un reflujo importante de cotizaciones- limará resistencias. Que otros bancos centrales del Grupo de los 7 se sumen a la cruzada que la Fed inició en soledad a mediados de setiembre -como Canadá e Inglaterra- no sólo confirma sus mejores reflejos sino que desactiva una fuente de volatilidad. Es verdad que el Banco Central Europeo (BCE) se mantuvo en sus trece y, por varios cuerpos, la relación dólar-euro es la referencia decisiva. Más aún, su titular, Jean-Claude Trichet, agitó una eventual suba de tasas en la que nadie cree. Tiene sus motivos -amansar las negociaciones salariales- pero una montaña de contraindicaciones se eleva contra la concreción del reto. En cambio, en los EE.UU., la situación laboral yace en las antípodas. El último informe de productividad es un registro impecable. Los costos laborales unitarios que, en el primer trimestre, crecieron 5,2% cayeron, en el tercero, 2%. El deflactor implícito que había subido 3,6% -un estimador de la capacidad empresaria de fijación de precios- declinó 0,1%. No se discute que haya riesgos inflacionarios, pero en una economía que se debilita, la sensibilidad de los precios opera también a la baja. No hay otro sector que acerque mejor ejemplo que el causante de la zozobra: el mercado inmobiliario. Toda una arquitectura erigida sobre el precepto de que, a nivel nacional, los precios nominales de la vivienda nunca retroceden hoy cruje por un grueso error de percepción. En efecto, no hay medición -no importa la fuente escogida- que no certifique la caída. En California, Florida, Arizona, Nevada y franjas del Medio Oeste y del Nordeste se traduce ya en un repliegue de dos dígitos en la comparación con un año atrás. El nuevo consenso -que, como el anterior, se instala sin garantías de precisióndescuenta que la crisis no se apagará antes que los precios recorten entre 10% y 15% de los valores máximos alcanzados en plena bonanza. Si el indicador Case-Schiller, que consigna una merma de 5%, es un metro adecuado, el incómodo derrotero recién comienza.
No es casual, entonces, que se enciendan las apuestas a una baja de medio punto. En Jackson Hole, el gobernador de la Fed, Fred Mishkin, presentó un trabajo a favor de una estrategia agresiva de reducción de tasas para afrontar escenarios de fin de fiesta y brusco derretimiento de la efervescencia. Sin embargo, hay varios factores en juego que desaconsejan el camino rápido. La economía se debilita pero no se despeña. La demanda interna resiste y el sector externo exhuma dinamismo. Las exportaciones por sí solas aportaron 2 puntos de crecimiento en el tercer trimestre. En noviembre, aumentó el empleo -un indicador coincidente con el PBI- sugiriendo una resistencia notable a las penurias crediticias.
Fuerte impacto
A su vez el Tesoro, al aplicar políticas específicas para contener la crisis inmobiliaria, releva a la Fed de cargar con la entera responsabilidad de atajar sus consecuencias. Más allá de lo que se quiera discutir, la propuesta de congelamiento de tasas tuvo un fuerte impacto favorable en el valor de los préstamos. Y en el mercado de activos que -como los CDO- toman a las hipotecas como subyacente. Se sabe que un anuncio creíble puede más que una baja de tasas de interés. Así, el valor de las compañías constructoras se disparó 14% en Bolsa. Estabilizar la situación patrimonial de los bancos -y aventar la desconfianza- requiere neutralizar los frentes que generan pérdidas. En lo que atañe al malestar inmobiliario, cabe aguardar más del Tesoro o del Congreso, y si la situación se agrava, de la política fiscal, que del bálsamo universal de la política monetaria.
Bajo esta luz, esperar medio punto de recorte luce exagerado. La inacción -que en octubre propició Thomas Hoenig de la Fed de Kansas City- resuma intransigencia extrema. Bernanke, Kohn, y Poole ya insinuaron sus preferencias por una estrategia flexible. Mishkin -dada su citada veta intelectual- no debería discrepar. Un voto adicional arrimaría el quórum mínimo indispensable para decidir la baja de un cuarto de punto en fed funds. Y hay que pensar que los apoyos de los restantes tres gobernadores deben estar en el bolso. Desde ya, Bernanke trabajará para gestar un consenso más amplio. La suerte de la tasa de descuento, quizá, quede atada como moneda de cambio. Lo que suceda con ella es el gran interrogante. Aunque no deje de ser un símbolo ya que el uso de la ventanilla de asistencia no logró nunca tomar vuelo.
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