El costo de los "endulzantes", clave para acuerdo con bonistas

Economía

Aunque aún no se definió ningún valor nominal, la cifra en juego podría variar entre u$s135 y u$s360 millones anuales.

Uno de los puntos centrales en la negociación entre el Gobierno y los bonistas extranjeros gira en torno del otorgamiento por parte de la Argentina los “sweeteners” o “endulzantes” para incentivar a los acreedores a que acepten el canje. Según cálculos del mercado, la exigencia de los bonistas contempla un rendimiento anual que podría significar casi tres veces el ofrecido por la administración nacional.

Las opciones hasta el momento son dos: una atada al crecimiento de las exportaciones y otra vinculada al crecimiento del PBI nominal en dólares. La primera fue presentada por el ministro Martín Guzmán y, según un documento de la Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), significa “un cupón anual de hasta 0,75%, que se pagaría entre 2026 y 2046”. La propuesta de cupón atado al PBI fue presentada por el grupo de Tenedores de Bonos de Canje (Exchange) y requiere dos cosas: que las mediciones estén validadas por el artículo IV del FMI y que, en caso de no pagarlo, se dispare una cláusula de cross default.

Sobre las versiones que indicaban que podría haber alguna oferta vinculada a la baja del riesgo-país, fuentes oficiales negaron en diálogo con Ámbito que esa sea una opción analizada por Guzmán.

En términos económicos hay muchas diferencias entre ambos “endulzantes”. Federico Furiase, director de EcoGo, hizo un análisis comparativo de ambas opciones. En la propuesta oficial, si se considera el mejor escenario de crecimiento de las exportaciones después de 2021 (a un ritmo superior al 6% anual), el Valor Presente Neto (VPN) de ese instrumento llegaría a 3,20 dólares si la tasa de descuento es del 12% (aunque con la misma tasa de descuento podría bajar a 2,38 dólares si las exportaciones crecieran a un ritmo de 4%). Según el análisis de Furiase, este “endulzante” se convertiría en un bono que pagaría un cupón de 0,75% entre 2026 y 2046 (el mismo cálculo que hace la oficina del Congreso).

El valor de la propuesta de los bonistas es sensiblemente superior. Furiase calcula que, si se supone el mejor escenario de crecimiento económico (a un ritmo del 4% a partir de 2022), el VPN rondaría un valor de 8,7 dólares también suponiendo una tasa de descuento del 12% (aunque si el crecimiento se estabiliza en torno del 1,5% sería de 4 dólares). Este cálculo supone también que se mantiene “alto” el tipo de cambio real (en torno del 130), porque el PBI nominal en dólares es muy sensible a esa variable. En el mejor de los casos, entonces, el “endulzante” que propuso Exchange sería equiparable a un bono que paga un cupón del 2% anual entre 2025 y 2037, según Furiase.

¿Cuánto debería pagar la Argentina por año si se dan los requisitos de máxima si se comparan las dos propuestas? Es difícil saberlo, porque el ministro Guzmán no definió ningún valor nominal. Pero si se toma como base de cálculo el valor que presentó Exchange (el total de bonos del canje asciende a u$s17.990 millones), con el “endulzante” atado a las exportaciones el Gobierno debería pagar alrededor de u$s134,9 millones anuales versus u$s359,8 millones anuales si se considera el mejor escenario de crecimiento del PBI.

La estrategia del “endulzante” ya había sido utilizada en 2005. En ese momento, el cupón estuvo atado al crecimiento de la economía. Sin embargo, Furiase asegura que la principal diferencia con el instrumento de 2005 es que en las actuales propuestas, tanto en la del Gobierno como en la de los acreedores externos, se reconoce un valor máximo de rendimiento (un ‘CAP’). Esto quiere decir que se le pone un techo al valor que pagará el país como incentivo a los acreedores para aceptar el acuerdo.

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