¿Alcanzará con un gran cementerio de elefantes?

No es la Resolution Trust Corporation (RTC) de 1989, que procedió al barrido de los escombros de la anterior crisis inmobiliaria. Ni, mucho menos, la Home Owner's Loan Corporation (HOLC) de 1933, que refinanció un millón de hipotecas durante la Gran Depresión. Tampoco remeda la Reconstruction Finance Corporation (RFC) creada por el presidente Hoover en 1932 y que su sucesor -F.D. Roosevelt- empujara luego hacia una multitud de fines diversos (todos de gran actualidad). En ese arco ecléctico desfilaron desde la capitalización estatal en bancos tambaleantes hasta la promoción de un dólar débil (vía el arbitraje de su paridad con el oro) pasando por la fundación, entre otra media docena de corporaciones, de Fannie Mae y el Ex-Im Bank. La iniciativa que el Tesoro presentó al Congreso es distinta. Pertenece sí a la raza tradicional de los grandes emprendimientos con fondos públicos (que afloran para salvar lo más preciado de la vida estadounidense -el sistema capitalista- en cada momento crítico), pero es otra especie.

El secretario del Tesoro, Henry Paulson, se copia a sí mismo. La propuesta recrea, sólo que a mayor escala, la idea del megafondo de los grandes bancos de octubre pasado ( también conocida como «superconducto», o « súper SIV», o MLEC). Esto fue, en su momento, un intento de montar una plataforma de descarga para transferir los activos problemáticos de los vehículos especiales de inversión (SIV). Los bancos sabían que, en caso contrario, ellos irían a engrosar sus balances (como sucedió). La iniciativa, patrocinada por Citigroup, JP Morgan Chase y Bank of America, bajo los auspicios del Tesoro, nunca pudo levantar vuelo. ¿La razón? No se encontraron financistas que arrimaran los recursos (entre u$s 70.000 y u$s 100.000 millones). Ese obstáculo ya fue removido. La caída de Lehman y su formidable ola expansiva ( comparables con una Hiroshima moderna) provocaron un infierno, a escala piloto, que duró cuatro días. Y, gatillaron, trascartón, una rendición de las objeciones políticas al uso abundante de fondos públicos. O eso cree Paulson. El zar del Tesoro se prometió obtener del Congreso un cheque generoso -u$s 700.000 millonespara llevar adelante la operación de rescate con una dimensión «comprensiva».

En concreto, Paulson propone habilitar un cementerio parque y guardería de activos inmobiliarios. Con visión de futuro, incluye también activos comerciales y no sólo aquellos vinculados con la vivienda. La idea es poblarlo durante dos años sin exceder una capacidad máxima de alojamiento de u$s 700.000 millones (que, desde ya, permitirá comprar una cantidad muchísimo mayor de activos nominales). Vale tener presente, por ejemplo, que Merrill Lynch desarmó una cartera de CDO, calidad supersenior (sic), a 22 centavos por dólar en una transacción emblemática con el fondo Lone Star.

Serán activos elegibles sólo aquellos originados o emitidos antes del 17 de setiembre último. El efecto fiscal del programa será pleno y, por ende, el tope máximo de la deuda pública deberá ampliarse en los u$s 700.000 millones y ubicarse en u$s 11,3 billones. Pero el costo de la iniciativa es de final abierto. Inclusive, su resultado podría ser una ganancia para el contribuyente en el largo plazo.

Por último, pero no menos importante, la Secretaría del Tesoro demanda indemnidad sobre sus decisiones (aunque informará al Congreso a los tres meses de iniciada su gestión y, de allí en más, dos veces al año; en caso de disconformidad, su titular podría ser removido de su cargo).

Como se observa, se trata de un esquema de miras estrechas (no es hospital de bancos ni se plantea evitar ejecuciones hipotecarias), demasiado laxo, que parece diseñado para acomodar una negociación con el Congreso que lo restrinja y defina mejor sus características. Como otros ensayos previos de Paulson, de pobre elaboración, merece objeciones de fondo.

El plan reconoce dos objetivos. Por un lado, proveer estabilidad y prevenir la disrupción del sistema financiero y bancario. Por otro, proteger la exposición de los contribuyentes. Es un trade off razonable pero su aplicación no carece de bemoles. En aras de cubrir las espaldas de los contribuyentes, desde la experiencia de Bear Stearns hasta las más recientes de Lehman y AIG, accionistas ordinarios, preferidos y tenedores de bonos y obligaciones fueron sucesivamente pasados a degüello con saña creciente. Así, la sucesión de «rescates» tornó prohibitivo el costo de tomar nuevo capital bancario. Al final, la tormenta de los mercados fue mucho más severa que la propia crisis inmobiliaria. Y, con las entidades al borde de caer como moscas, la inestabilidad del sistema se probó igualmente extrema.

Conclusión: el contribuyente lleva ganados más de u$s 100 millones por su participación en la cartera de activos segregados de Bear Stearns (según la contabilidad oficial) pero, a la par, el mundo se le raja a sus pies.

Debe entenderse, pues, el dilema de la hora. No alcanza con montar un cementerio de elefantes. No basta con barrer los activos tóxicos (no sólo ilíquidos) de la banca lejos de sus balances. Para retomar un normal funcionamiento sin cortar el volumen de crédito, también habrá que restañar el capital dañado. Unicamente si Paulson compra activos a precios más elevados que los actuales podrá, a la vez, hacer la limpieza requerida y fortalecer el patrimonio de la banca. Pero estaría trasvasando las groseras pérdidas a las alforjas del contribuyente. Y necesitaría un programa más abigarrado en recursos. ¿Optarán las autoridades por este camino? Difícil. Si los precios de compra reflejasen un descuento sobre los valores en libros, en línea con una valuación realista, habrá que instrumentar, en paralelo, los recaudos para inyectar nuevo capital. Piénsese que Lehman no consiguió comprador sin garantías oficiales, ni siquiera a un centavo, cuando su patrimonio contable excedía los u$s 20.000 millones. El capital adicional necesario podrá ser privado cuando los bancos saneados permanezcan solventes. O capital público. Por ejemplo, vía la suscripción de obligaciones (debentures) que no supongan licuación de los viejos accionistas mientras se mantengan corrientes. No hay nada que inventar. Así se hizo, en los años 30, con la Reconstruction Finance Corporation.

En una crisis de abundantes platos rotos, ayudará saber que hay quien pague los destrozos. Instituciones como el plan de Paulson o el seguro sobre las colocaciones en fondos de money market apuntan en esa primera dirección. Pero, en el tiempo, importará también que ceda la crisis inmobiliaria y que la recesión no abra nuevas fisuras. O sea, que se deje de revolear la vajilla.