Carry, bonos y acciones en lo que resta de 2018

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Frente a la baja del pulgar del mercado la economía se encuentra en modo ajuste del déficit externo (4,8% del PBI en 2017) y desarme de Lebac (vencimientos de 50% de base monetaria).

La difícil transición política hacia un tipo de cambio real más alto acelera la inflación, licúa el poder adquisitivo del salario, complica la baja de las tasas desde altos niveles, con un ajuste en importaciones/crecimiento.

Cuenta Corriente. A $28, la "foto" del tipo de cambio real con el dólar se ubica en los mismos niveles de enero de 2008 cuando el superávit de cuenta corriente promediaba u$s7.000 millones en 2006/2007 pero con términos del intercambio en el 1° trimestre de 2018, un 29% mejor.

Balance BCRA. El ratio de cobertura que surge de la relación pasivos remunerados del BCRA versus reservas netas más títulos públicos en dólares líquidos, se ubica en torno a $30.

La devaluación requerida para corregir el frente externo y licuar las Lebac complica otros frentes.

Fiscal. Baja de retenciones, costos de servicios regulados indexados al dólar y mayor carga de intereses en moneda extranjera hacen que la suba de la divisa no ayude. Inflación. Más allá del traslado a precios de la suba del dólar, con costos de servicios públicos dolarizados, la apreciación de la moneda de EE.UU. implica que el ajuste tarifario para mantener el ahorro fiscal sea más agresivo presionando sobre la inflación.

Para que el "carry trade" cierre con un rendimiento en dólares atractivo a fin de año (piso de 10% anualizado bruto), la divisa a fin de año no debería estar más allá de $31 con una tasa promedio de Lebac corta en 32%TNA, combinación que, con una inflación de 30% anual, dejaría un buen nivel de tipo de cambio real. Hay que tener en cuenta que los dólares del FMI para financiar gasto en pesos serán volcados al mercado. Los bonos en dólares largos serán más sensibles a la tasa, y con una convexidad/devengamiento de carry que juegan a favor en estos rendimientos (en el caso del bono a 100 años dejaría un retorno total con cupón incluido a 1 año de +19,8% si las tasas bajaran 100 puntos básicos y un retorno total a 1 año de -0,1% si las tasas subieran 100 puntos), la compresión de spreads frente al ciclo de suba de tasas en EE.UU. requiere estabilizar la demanda de pesos y moderar la incertidumbre en torno a la viabilidad política del ajuste.

¿Mercado emergente? El desplome de los precios de las acciones internaliza la baja de las chances de recategorización a emergente frente al deterioro de las condiciones financieras, económicas y políticas. El "upside" bajo un escenario de recategorización podría ser mayor al downside en un escenario adverso.

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