El Economista del Mes: "Se ha instalado la idea de que el dólar está barato"

En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Hernán Del Villar, del estudio Alpha, que advierte que 2012 no será nada bueno. En relación con la situación del mercado cambiario el exdirector del BCRA opina que el atesoramiento de divisas está en un nivel no sostenible en el tiempo. Para Del Villar el cuarto trimestre estará negativamente influenciado por la suba de las tasas y la desaceleración del crédito. Además están faltando dólares y el Central pierde u$s 1.400 millones de reservas por mes.

1 Pensando en 2012, ¿será muy adverso el escenario internacional para la Argentina?

Todo indica que será peor que este año, desaceleración leve en Brasil y en China, bajo crecimiento en EE.UU. y recesión en Europa. Brasil tiene instrumentos de política económica para evitar una desaceleración mayor. También es de esperar que sea bastante mejor que en 2009, cuando el PBI de EE.UU. bajó un 3,5%, el de Europa un 4,3% y el de Brasil un 0,6%, lo que le provocó a nuestro país una disminución de la actividad económica del 3,5%. Respecto de 2008/09, la Argentina presenta algunas ventajas, como el menor nivel de conflictividad interno -crisis con el campo, estatización del sistema previsional- con una contundente victoria electoral, un bajo nivel de endeudamiento externo, poder de compra de los hogares en un escalón superior y un mayor volumen de producción agropecuaria (50% mayor) y precios superiores a los de la campaña 2008/09 (soja 15%).

En relación con la situación argentina al comienzo de la última crisis internacional también se ha empeorado en varios frentes: el tipo de cambio multilateral se redujo en un 14%, el superávit fiscal se deterioró 4,5 puntos del PBI si excluimos la transferencia de utilidades del BCRA al Tesoro, el superávit comercial es u$s 4.000 millones inferior al de 2008 y hay una disminución de u$s 12.000 millones en las reservas de libre disponibilidad.

La probabilidad de que el escenario sea muy adverso es baja y depende fundamentalmente de cómo Europa maneje sus problemas de financiamiento y la situación de su banca. Necesitan acordar y poner en práctica instrumentos idóneos para ello. El impacto de una crisis en Europa sobre nuestro país es fundamentalmente indirecto, esto es, a través de los problemas que les originaría a China y a Brasil.

2 ¿Cuáles son las principales incertidumbres que plantea la economía local?

Se sabe que los aspectos básicos de la política económica del Gobierno no cambiarán, ya que le han dado muy buenos resultados en términos de crecimiento económico y disminución del desempleo, pero sí se esperan modificaciones en áreas que presentan sus desajustes y que estaban esperando las elecciones presidenciales. Las incertidumbres principales de corto plazo se centran en primer término en la evolución que tendrán los precios de commodities agrícolas de alta importancia para la economía argentina. Los precios actuales están un 5% por sobre el promedio de la última campaña (2010-2011). La demanda asiática hace esperar precios sostenidos, mientras que una eventual profundización de la crisis europea fortalecería el dólar y presionaría a la baja los precios de los commodities. Una segunda incertidumbre estaría en a qué ritmo de crecimiento irá la actividad económica que va a estar más impactado por la desaceleración de Brasil y por la menor liquidez local. Y, en tercer lugar, qué se decidirá en términos de la política cambiaria en un momento en el que el atesoramiento de divisas está teniendo un nivel no mantenible en el tiempo.

3 ¿En lo que resta del año espera cambios importantes en la dinámica de la economía?

Ha sido 2011 un buen año en materia de crecimiento económico; nuestra estimación es de un incremento del PBI del 7%. La economía lógicamente se ha desacelerado y en el tercer trimestre estamos con un crecimiento interanual del 6%. El incremento de ese trimestre anualizado estaría en el 3,5%. El aumento de la masa salarial en términos reales y el del crédito al consumo han sido muy importantes para ello. El cuarto trimestre estará negativamente influido por la menor liquidez de la economía, el ascenso en las tasas de interés y la clara desaceleración del crédito a partir de principios de octubre. La fuerte disminución de la liquidez en el último mes habría llevado a la banca a desacelerar fuertemente el crecimiento del crédito en un proceso que seguiría en el corto plazo y afectaría especialmente al crédito de las empresas y al del segmento de personas de ingresos medios/bajos.

La rentabilidad empresarial está bien y eso ayuda, el achicamiento de los márgenes unitarios ha sido compensado con mayor volumen en la generalidad de los casos. El aumento del salario real ha superado el crecimiento de la productividad laboral. Las empresas presentan costos en dólares muy elevados y precios también muy altos. El riesgo aquí está en la posibilidad de una desaceleración fuerte de la actividad o en el deterioro adicional del tipo de cambio real.

4 ¿Qué expectativas presenta el mercado cambiario?

Están faltando dólares y el Banco Central ha estado perdiendo unos u$s 1.400 millones de reservas por mes en los últimos tres meses. La balanza comercial sigue siendo superavitaria y lo seguirá siendo en 2012, aunque con una tendencia descendente debido al crecimiento de la actividad económica y el fuerte deterioro del balance comercial energético. Estamos proyectando un superávit comercial de u$s 5.500 millones para el próximo año. El atesoramiento de divisas se elevó en el segundo trimestre y se aceleró en los últimos cuatro meses. Presenta como característica distintiva, en relación con otras épocas, la fuerte participación de la demanda minorista. Una evidencia de ello es la disminución que han tenido los depósitos en caja de ahorro en los últimos 60 días. Es este nivel de atesoramiento -en torno a los u$s 3.000 mipor mes- el que no es sostenible en el tiempo. Su mantenimiento en estos niveles implica un deterioro de la posición de divisas del BCRA, menor liquidez y suba en las tasas de interés que finalmente impactarían negativamente sobre la actividad económica. Hay que convencer a los ahorristas -personas y empresas- de que habrá otras alternativas de inversión mejores que el dólar. Se ha instalado la idea de que el dólar está barato. La gente sigue el tipo de cambio real bilateral con el dólar, que está sólo un 15% por sobre diciembre de 2001. El tipo de cambio multilateral está un 80% sobre diciembre de 2001, pero con una gran distorsión, según los mercados, muy apreciado en el área dólar y bien competitivo con el real, ha bajado un 16% en los últimos dos años y hasta ahora había sido muy ayudado por la apreciación del real. El problema que tiene la economía actual es que el ritmo de devaluación debería acelerarse porque el tipo de cambio real no puede bajar de sus niveles actuales. Las tasas de interés no deberían bajar de 5/7 puntos por encima del ritmo de devaluación. Esperamos que en el corto plazo el Banco Central no cambie su política cambiaria. Aguardará a que el nivel de atesoramiento vaya disminuyendo en la medida en que el Gobierno no cambie su estrategia cambiaria y en el marco de mayores tasas de interés. Si ello no sucede, verá el cambio para realizar.

5 ¿Se volverán a normalizar las condiciones de liquidez?

En los próximos dos meses, si no cambia el comportamiento del mercado cambiario, las condiciones serán de iliquidez. Las tasas de interés se estabilizarán en un nivel más elevado, pero en un marco de una desaceleración fuerte del crecimiento del crédito. En la primera quincena de octubre, el crédito aumentó la mitad del crecimiento que había tenido en los tres meses anteriores con un impacto importante sobre el segmento de empresas pymes. El aumento de tasas de interés de los últimos 45 días se dio a partir de un mercado cambiario contractivo apenas compensado por la asistencia del BCRA al Tesoro y por la cancelación de Lebac/Nobac que dieron por resultado un bajo crecimiento de los depósitos y en el marco de un fuerte aumento del crédito en agosto/septiembre de unos $ 9.000 millones mensuales. Éste se adecuará a la disponibilidad de fondos de la banca. La demanda crediticia de las empresas es más sensible al nivel de las tasas de interés que la demanda de crédito de consumo.