21 de septiembre 2009 - 00:00

¿Hacia dónde va el dólar en el mundo?

José Siaba Serrate
José Siaba Serrate
Ni el fantasma de la crisis ni la amenaza de los desequilibrios globales. No hay que rastrear culpas en ninguna desgracia inminente. Si el dólar se hundió con presteza, no hay mejor motivo a mano que una confianza en rápido ascenso. La convicción de que la crisis vuelve a su caja de Pandora arrastró al dólar multilateral a una sucesión de nueve ruedas consecutivas en baja, una racha inusual en los últimos diez años (que se truncó el viernes). Ocurre que la acrobacia del dólar forma parte de una coreografía más amplia. A la par que la divisa se zambulle, los indicadores económicos instilan mejoría, Ben Bernanke aventura el final próximo de la recesión, los spreads de riesgo crediticio se angostan más y más, y Wall Street sube con entusiasmo. De momento, la decadencia del imperio americano parece limitarse a la cotización de su moneda.

Si al mundo no le alcanzaban los dólares cuando la crisis era un agobio, ahora le sobran. Así surge de las propias cifras de la Fed. De la nada, hubo que crear una oferta específica de nuevos dólares -que trepó a 600.000 millones sobre el filo de 2008- y distribuirlos de urgencia, a través de una red de acuerdos de canje con 14 bancos centrales, para satisfacer el apetito acuciante del sistema financiero fuera de los EE.UU. Pero, con la distensión de los mercados interbancarios, la utilización de los swaps cambiarios cayó en un 90%.

Refugio

En el auge de la borrasca, el dólar operó como refugio para los inversores privados pero, como ya se comentó, no hubo fuerza más potente que la propia repatriación de capitales. Ambas tendencias, muy beneficiosas para su cotización, cambiaron de signo a caballo del mejor clima. La entrada neta de capitales de largo plazo, también se dijo, brilló por su ausencia durante la temporada de penurias. Quién recaló en la bahía del dólar se limitó a fondear instrumentos de corta duración.

Si los extranjeros compraron activos financieros de largo aliento por valor de un billón de dólares en 2007, la cifra mermó a 740.000 millones en los doce meses corridos a julio de 2008 y se pulverizó con el derrumbe de Lehman. Si bien es visible una recomposición reciente, cuando se toman los datos a julio de 2009, el flujo acumulado apenas asciende a 229 mil millones de dólares. En perspectiva, el movimiento de capitales de largo plazo de los inversores foráneos (privados y oficiales) financiaba (casi) una vez y medio todo el déficit de la cuenta corriente de los EE.UU. en 2007; hoy el mismo renglón cubre apenas siete meses. A pesar de que el rojo externo es sólo la mitad de lo que supo ser. Si se completa el cuadro de los activos de largo plazo con los pagos de amortizaciones más las operaciones espejo de los propios inversores de los EE.UU. (sus compras netas de activos extranjeros) la situación es más estrecha aún: de una entrada neta de capitales de más de 500 mil millones de dólares dos años atrás se pasó a magros 30 mil millones a julio de 2009. La conclusión es simple: los avatares de los flujos de corto plazo, hoy por hoy, son los decisivos.

Dar vuelta la página de la crisis, y que ello suceda tanto en los EE.UU. como fuera de los EE.UU., no sólo disminuye la demanda de abrigo, sino que le concede a la toma de riesgos un vuelo renovado. Cuando en mayo último, en una columna similar, se pasó revista al mercado de cambios, ya se podía esbozar una tesis tentativa: el comportamiento de los privados tendía a ser un calco de lo que había sido antes de la crisis. Cuatro meses después, consolidada la recuperación de la economía y las finanzas, se confirma. Así, los arbitrajes de monedas regresaron a la orden del día. Y en la ecuación, con tasas cortas por el suelo y la cuasi garantía de la Fed (por escrito en sus comunicados) de que así será por mucho tiempo, el papel del dólar es el de proveer el financiamiento más barato de plaza.

Interrogantes

Si los inversores privados vuelven por sus fueros, ¿también los bancos centrales tendrán que repetir su viejo libreto? ¿O será verdad que han roto lanzas con el pasado? En otras palabras, ¿qué cabe esperar de la retórica -manifestada con insistencia por Rusia, China y varios otros- de soltar amarras con el dólar y migrar sus reservas hacia una diversificación? Si se bucea en las custodias de títulos de la Fed (por cuenta y cargo de bancos centrales extranjeros) -como variable proxy-, el atesoramiento de activos dolarizados no cesó. Los inventarios son un 15% mayores que un año atrás (cuando sucumbió Lehman).

El último mes, los saldos aumentaron en 43 mil millones de dólares (a un ritmo anualizado del 20%). La crisis les disparó el tiro de gracia a los títulos de agencia, pero ello se compensa con un giro más acentuado hacia los papeles del Tesoro. La debilidad del dólar vis à vis otras divisas sugiere, sin embargo, que una mayor diversificación puede estar ocurriendo en el margen (si la acumulación global de reservas supera los 100/120 mil millones por mes). Pero todo lo visto hasta la fecha, con un mercado de cambios que no recuperó ni por asomo la profundidad de antaño, no es más que un aperitivo ligero. Si de veras se coloca el dinero donde se pusieron las palabras, el dólar debería hundirse a pique frente a las monedas locales de los países que opten por la diversificación. Nadie duda que China padece su dependencia de la divisa como un incómodo talón vulnerable, pero tampoco se cree que admita una apreciación sostenida del yuan frente al dólar que carcoma la rentabilidad de su industria de exportación y le propine a su banco central una embarazosa pérdida de capital (aun si el yuan se preservara estable contra una canasta de monedas).

Y la faena no concluye allí. En la mejor tradición de F.D. Roosevelt, ni Bernanke ni el presidente Obama, quien acaba de aplicar aranceles a la importación de neumáticos chinos, perderán el sueño. Pero, ¿hasta dónde soportará el Viejo Continente una carambola que empine al euro hacia nuevas alturas? Si se piensa que la noción de fair value (valor razonable) difícilmente vaya más allá de 1,20 (el simple índice Big Mac sugiere una paridad de poder adquisitivo de 1,08 para el euro), los límites de la incomodidad no deben estar lejos de donde se manifestaron el año pasado. Entonces las quejas europeas obligaron al G-7 a una velada amenaza de intervención cuando la divisa rozó 1,60.

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