La masacre de los bonos

Es una pequeña masacre. Con la precisión del mejor cirujano, los bonos del Tesoro fueron pasados a degüello, y de martes a miércoles, sólo por citar un ejemplo, las tasas de diez años treparon 35 puntos base. Toda la curva, incluyendo los papeles de plazos cortos, soportó la embestida alcista. Sería un error ignorarla.

La mejoría que -en materia de tasas de interés- aportó el relajamiento cuantitativo de la Fed terminó por escurrirse con el cimbronazo. Al tope de ayer del 3,30% los rendimientos a diez años igualaban los que regían a mediados de junio. La noticia decisiva fue el anuncio del acuerdo entre el Gobierno de Barack Obama y la oposición para prorrogar los recortes impositivos de 2001 y 2003, tal como pedían los republicanos, y añadir nuevas podas al gusto oficial. No se trata de un acuerdo de suma cero. Es más bien una suma horizontal de demandas donde sólo cede la restricción de presupuesto y todos obtienen una tajada con cargo a un mayor déficit fiscal en 2011 y en 2012.

El arreglo supone un aumento temporario del ingreso disponible cercano al 2% (y otras concesiones impositivas con potencial para dinamizar el gasto privado). Si el Congreso lo convierte en ley (de lejos, el escenario más factible) se transformará, con grandes probabilidades, en un motor de mayor expansión de la actividad y, con certeza, en un rojo fiscal más acentuado.

Ambas expectativas tuvieron incidencia en el aquelarre de los bonos (junto con un tercer factor correlacionado, las expectativas de inflación, que aquí cuentan con una especial invitación del QE2).

La pregunta del millón es determinar qué fuerza prevaleció. Desde que cayó Lehman Brothers, el fatalismo está en boga (aunque se oculte en los momentos de bonanza). Con una deuda pública en alza constante, sin posibilidad de reversión en los próximos años, una masacre como la de esta semana es un percance que nadie sabe cuándo ocurrirá, pero que cada vez menos piensan, en su fuero íntimo, que no habrá de acontecer. ¿Hasta dónde podrá la deuda de los EE.UU. desafiar las leyes de la gravedad y crecer como una Torre de Babel sin crujir por su propio peso?

No fue China, como siempre se temió, sino Europa, con su propia experiencia, la que más nutrió estas cavilaciones. Nadie espera que el Día del Juicio Final arribe como un rayo fulminante, sin preaviso. En ese sentido, la experiencia de Grecia e Irlanda enseña a prestarles atención a los temblores. Y más si ocurren, lo que no es el caso europeo, con un banco central que planea comprar a junio más de medio billón de bonos del Tesoro. Y cuando, este fin de semana, su titular, Ben Bernanke, no tuvo reparos en admitir que adquirirá más deuda si hiciese falta.

Que las tasas trepen no es por fuerza signo de agotamiento de la capacidad de absorción del mercado de deuda. Ni de fracaso del QE2. Que aumenten las expectativas de inflación, tampoco, ya que una tasa de inflación demasiado baja es lo que llevó a lanzar la iniciativa. Que las expectativas de crecimiento repunten, aunque arrastren consigo a la tasa real de interés, forma parte de la solución que ansía la Fed.

Cuando en abril la tasa de diez años rozó fugazmente el 4% no encendió ninguna luz amarilla: todavía la recuperación lucía robusta y la tesis triunfante de la ve corta reinaba en el horizonte. ¿Por qué habría de hacerlo ahora, cuando su nivel apenas rasguñó el 3,30%?

Nunca conviene gastar mucha munición en explicar los entreveros del día a día. Cuando son aberraciones, la mayor parte se corrige sola. Después de todas las vicisitudes previas, la reapertura de la colocación del bono de diez años era ayer una encerrona. El alivio posterior lo confirmó. Que en los últimos días tropezaran sendas subastas en Alemania sembró cizaña en un lecho de histeria. De tal manera, lo que fue un pico del 3,30% se diluyó al 3,21% un par de horas después. Aun así, debe quedar claro: no fueron las expectativas de crecimiento las que movieron el amperímetro. La Bolsa, con su parálisis, aporta el mejor testimonio. Que la cotización del oro perdiera 25 dólares en el Comex diluye también la responsabilidad negativa de las expectativas de inflación.

Está claro que si el análisis se remonta a mediados de junio -cuando también la tasa de diez años se ubicaba en el 3,30%-, la tasa de interés real (medida por los TIP de diez años) era más fuerte que ahora: el 1,30% versus el actual 1%. En consecuencia, las expectativas implícitas de inflación, hoy en día, son más altas (ese 0,30% de diferencia). Pero no son desorbitadas ni las más elevadas del año. Un anuncio de mayor déficit fiscal pudo desacomodarlas, pero lo mismo vale decir de todo el «ruido» que ya se comentó.

Con la evidencia a mano, escasa todavía para zanjar la cuestión, cabe pensar que las tasas de interés aún están explorando el terreno en busca de conocer su probable rango de fluctuación. En esas circunstancias, la ansiedad por identificar un «techo» suele ser imperiosa. Lo que de ninguna manera señala una tendencia. Obra allí una confluencia de factores. Ya se comentó que el grueso del impacto del QE2 en materia de tasas se suele agotar con su anuncio. De hecho, el piso de las tasas largas, en torno al 2,40%, data del 8 de octubre (casi un mes antes de que comenzaran las compras).

Le jugó en contra que el programa fuese más pequeño (600 mil millones de dólares, condicionados) que lo esperado (un billón), y su duración, más corta. La percepción de una resurrección de la economía operó en simultáneo y aportó lo suyo: a grandes rasgos, la tasa de interés real pasó del 0,41% al 1%. O sea, el doble de lo que habrían ajustado las expectativas de inflación. No luce terrible en el papel. Si asusta en la realidad es porque, en buena medida, Europa puso el dedo en la llaga al mostrar cómo una deuda soberana con grado de inversión puede hacerse trizas con rapidez si los mercados se encabritan.

Y el saldo del capítulo de Irlanda es que los bonos alemanes -como no había sucedido cuando hubo que socorrer a Grecia- sufrieron un duro impacto. No fueron el refugio de siempre. Y sus tasas largas escalaron, en vez de bajar, del 2,40% al 3%. Es un magullón que, nobleza obliga, hay que anotar en la cuenta de un mayor riesgo de crédito. Que EE.UU. prorrogue los recortes de impuestos a todos los niveles de ingresos es un tema que genera igual sensibilidad (aunque las agencias digan que no afectará sus calificaciones mientras sean temporarios y no permanentes).

Es temprano para evaluaciones definitivas, pero, quiérase o no, el sacudón obliga a pensar que habrá que reparar un daño.