Vivir con lo nuestro es más caro

Ayer, este diario publicó un anticipo del que será el programa financiero argentino de 2009. Su lectura y análisis permiten despejar algunas dudas y, a la vez, confirmar lo complicado que será «vivir con lo nuestro» en 2009.
Antes de meternos en los números, una cuestión conceptual. El mercado de deuda pública parte del supuesto básico de que «los países no quiebran y son eternos», de manera que siempre hay una relación deuda/PBI «de equilibrio», en función del tamaño del país, de su productividad, de su capacidad de durar para siempre y no quebrar. Esto es lo que les permite a los países transferir, entre generaciones, inversiones en infraestructura pública y, ocasionalmente, superar crisis coyunturales, sin sacrificar demasiado el crecimiento de cada momento y, por ende, el bienestar presente de sus habitantes, ciudadanos. Cuando un país destruye esta lógica básica en el mercado de deuda, con defaults sistemáticos, explícitos o implícitos (como el engaño en la evolución de la tasa de inflación, que ajusta instrumentos de deuda, por ejemplo), no sólo se condena a tener fuertes restricciones en el financiamiento intertemporal de infraestructura pública, obligando a la generación presente a pagar por obras que durarán décadas (un claro subsidio a las generaciones futuras, quizás, como compensación parcial, al daño ambiental), sino que limita su capacidad para atravesar coyunturas particular y transitoriamente adversas.
La Argentina es un lamentable ejemplo de la ruptura de este postulado de la deuda pública. En efecto, resulta imposible para el Estado argentino financiar a largo plazo obras de infraestructura pública, por un lado, y resulta muy difícil también atravesar esta coyuntura de crisis financiera global, con crédito externo que minimice la caída del nivel de actividad interna y el sufrimiento de los sectores más expuestos.
Los vencimientos de deuda pública de este año se pagan con superávit fiscal, o con ahorro acumulado, tanto en organismos públicos como en el Banco Central, en forma de reservas internacionales. Y algo de crédito de organismos como el BID o el Banco Mundial.
Para saber cuál es el resultado macroeconómico de esta operación financiera, hay que hacer supuestos sobre el comportamiento de los acreedores. Dicho en otras palabras, ¿qué harán con sus fondos los que reciban los pagos de deuda del Estado?
Avanzo. El plan financiero prevé pagos de deuda en pesos por unos 25.700 millones de pesos, a los que hay que agregar, todavía en pesos, los déficits provinciales por 3.600 millones de pesos, y otras necesidades financieras en pesos de unos 2.900 millones de pesos. En total, en pesos, hacen falta unos 32.000 millones. A los que hay que sumar también unos 6.000 millones de pesos por los compromisos de recompra de deuda, surgidos del canje de 2005. Hacen falta, adicionalmente, unos 8.500 millones de dólares (al tipo de cambio de 3,50), para hacer frente a los compromisos en dólares, del Tesoro nacional. En síntesis, 36.000 millones de pesos y unos 9.200 millones de dólares (los 6.000 millones de pesos de recompras son parte en pesos y parte en dólares).
¿Cómo piensa financiar el Gobierno estos pagos? En parte, con superávit fiscal. En parte, con cancelación de la deuda pública que vence este año, en poder de las ex AFJP. En parte, con el canje de los Préstamos Garantizados en cartera de los bancos locales. En parte, con aportes del BID y el Banco Mundial. Y en parte, con las «cajas» intra sector público. El resto del financiamiento en pesos lo aportarán los fondos públicos depositados en el Banco Nación y los dólares, claramente, surgirán de las Reservas del Banco Central, en la forma de adelantos transitorios. Cabe aclarar que en esta deuda no están incluidos ni Club de París ni Holdouts.
¿Cuáles son las consecuencias macro de esta forma de pago de la deuda de 2009? Como mencioné, todo depende de lo que hagan los acreedores con los fondos. El superávit fiscal es, por definición, contractivo. Si quienes reciben los pagos de deuda deciden gastarla en pesos, o depositarla en pesos en el sistema financiero, lo que contrae por un lado, expande por el otro. Cambia el destino y el origen del gasto, pero la economía no sufre. Si, por el contrario, los receptores de pagos de deuda deciden comprar dólares, o guardar la plata en el colchón, la economía se contrae, por el monto que decidan «sacar» del sistema. ¿Qué pasa con las otras cajas del sector público y los fondos del Banco Nación? Algo similar. Las «cajas» estaban depositadas en el sistema financiero oficial. Los pagos de deuda quitan capacidad prestable al sistema, a menos que quienes reciban los fondos los redepositen en el sistema y no compren dólares. De manera que, como mínimo, la tasa de interés en pesos tira para arriba y la capacidad prestable del sistema, en su conjunto, tira para abajo. Hasta aquí, entonces, si los pesos pagados quedan en pesos, la macro no se afecta, aunque sí se afecta la micro sectorial (los receptores del pago de la deuda gastan «distinto» de cómo gasta el Estado). Como una parte de esos pesos irá, seguramente, a demandar dólares, presión sobre el tipo de cambio, presión sobre las reservas y presión sobre la tasa de interés en pesos, por menor crédito disponible.
Pasemos a los dólares. El saldo del balance comercial apenas podrá financiar una fuga de capitales moderada y parte de las necesidades en dólares de las empresas argentinas y multinacionales. (No sería de extrañar mayores restricciones aún, para giros al exterior, con «inducción» a renovar deuda privada, y a importaciones). De manera que la necesidad de dólares del sector público y algo del sector privado deberá ser atendida con pérdida de reservas del Banco Central. Desde el punto de vista macro, que las reservas estén «fuera de la Argentina» en inversiones conservadoras en el exterior, o que estén en poder de particulares, también fuera del sistema financiero argentino, es neutral. Sólo cambia la propiedad de dichos dólares. A menos que la pérdida de reservas afecte expectativas de devaluación, e incremente la demanda de dólares por temor a que «no alcance para todos», y entonces haya más presión sobre el valor del dólar, la tasa de interés y las reservas. (La discusión sobre el nivel de reservas «óptimo» en estas circunstancias, la dejo para otra oportunidad, sólo anticipo que no estamos, en la práctica, en un régimen de caja de conversión, de manera que, en teoría, las reservas podrían ser «cero» y el sistema seguir funcionando. Independientemente de ello, sería bueno que el Banco Central diera toda la información sobre composición general de las reservas internacionales, en tiempo y forma, como práctica de buenas costumbres institucionales independientemente, del régimen cambiario.)
En síntesis, el programa financiero anticipado desnuda dos cuestiones básicas. La primera, que vivir sin crédito internacional es posible y que la Argentina puede no caer en default este año. Eso juega a favor de las expectativas y de la tasa de riesgo-país. La segunda, que el programa presentado, bajo el supuesto de que quienes reciban los pagos demandarán, en parte, dólares, resulta incompatible con una economía en crecimiento, aún a tasas muy bajas.