Dólar: cuando lo nuevo tiene olor a viejo, bajo el imperio del cepo y la brecha

¿Qué están viendo en las mesas? La inconsistencia de la política monetaria y cambiaria. Por eso el consenso apunta al talón de Aquiles de la acumulación de reservas internacionales. La lectura que han hecho de las últimas medidas y anuncios es que con esto el Gobierno lo único que hace, y le importa, es dilatar el tema cepo.

Lo “único” que por el momento quieren ver los inversores, o por lo menos que le prestan suma atención, es que el Banco Central compre reservas

Imagen creada con inteligencia artificial

Entre las idas y vueltas, la andanada de ineficaces anuncios de los últimos días y la marcada improvisación del equipo de gobierno, y en particular, del económico a nadie extraña la tensión que se respira en el mercado cambiario y financiero local. Desde esta sección se viene advirtiendo que lo “único” que por el momento quieren ver los inversores, o por lo menos que le prestan suma atención, es que el Banco Central compre reservas. Todo lo demás pasa a segundo plano, no por ser menos importante sino que puede esperar.

Mientras tanto, en las mesas ironizan sobre el Consejo de notables que día a día pierde soldados a manos de los verdugos libertarios de la Rosada por las críticas a la política económica. Poco serio.

¿Qué están viendo en las mesas? La inconsistencia de la política monetaria y cambiaria. Por eso el consenso apunta al talón de Aquiles de la acumulación de reservas internacionales. La lectura que han hecho de las últimas medidas y anuncios es que con esto el Gobierno lo único que hace, y le importa, es dilatar el tema cepo.

Se va a cumplir el segundo mes aniversario del fin del carry trade y el apetito por cobertura se mantiene. Aunque como se verá todavía hay apuestas al carry. En una mesa de operaciones de un banco local llegaron a satirizar frente al tema cambiario que era mejor que el Gobierno contratara a un “Tombolini” para administrar las reservas.

Al fin de cuentas, los consultores les explican a sus clientes del mercado que todo el andamiaje anunciado en lugar de tranquilizar a los bonistas los había inquietado más dada la situación de reservas en el Banco Central (BCRA) y que todo se hacía más dependiente del cepo y del dólar blend. Encima, según contó un reconocido economista con nexos en el Gobierno, en la Rosada y en Economía le bajan los decibeles al momentum porque especulan con que el PJ tendrá una dura derrota electoral en 2025. Ese es su faro. Cualquier parecido con recientes tiempos pasados macristas serían una casual coincidencia, ironizaba el consultor recordando la experiencia del 2017.

Primeras escaramuzas

Han sido las primeras jornadas tras los anuncios del fin de semana y en las mesas del mercado reconocen que promesa de intervención del BCRA en el dólar CCL reconfiguró el panorama financiero. Señalan los expertos que más allá de que pueda verse una reducción de la brecha potencia una serie de retos en términos de la acumulación de reservas, la sostenibilidad de la deuda y la estabilidad económica a corto y mediano plazo.

Según cálculos de Juan Mazza (Cohen) con una brecha del 53% el BCRA necesitaría desprenderse de u$s65 millones por cada u$s100 millones comprados en el Mercado Libre de Cambios, por ende el porcentaje de dólares de los que necesita desprenderse es mayor cuanto menor sea la brecha, así a una brecha de 40%, debe desprenderse de u$s71 millones por cada u$s100 millones comprados. Ahora, entonces, para los expertos monetarios el único potencial factor de emisión que queda en la economía es el desarme de LEFI por parte de los bancos.

Un avezado operador de los ’90 ponía paños fríos sobre los primeros resultados de los anuncios explicando que existe el riesgo de que el mercado perciba que el poder de intervención del BCRA es limitado o que su compromiso es muy bajo. La caja de resonancia de todo este entuerto fue la prima de riesgo país, en niveles que ni Di María puede derrumbar para acceder a los mercados voluntarios de deuda.

Hablando de carry una parte de la biblioteca del mercado ve valor en la curva de mediano plazo, como la Lecap que vence en enero 2025. Claro que, aporta un gestor privado, que con miras a una menor brecha la deuda en pesos puede ganarle la pulseada a los dólares financieros. Mientras que los bonos soberanos en dólares siguen siendo víctimas de este zigzagueo económico-financiero del Gobierno, por lo que dada la posición actual y proyectada de reservas vuelven las consultas sobre una reestructuración en 2025. En el intercambio de figuritas, un joven bonero de un banco internacional aconsejaba mirar con buenos ojos a los Bopreal serie 1 y 2 del 2027 que cotizan con tires en torno al 25% y son bonos que pueden pre-cancelarse en pesos a abril de 2025 y 2026, respectivamente, quedando al margen de lo que pase con las reservas.

Tasa versus dólar

El que está muy activo es el vice del BCRA que visitó a la cúpula del IAEF y luego se fue a Wall Street a dar cátedra sobre el programa económico, en una presentación de primer mundo. Mientras en un zoom reservado un estratega explicaba que las variables de ajuste del nuevo esquema son la tasa de interés en pesos y las reservas, la tasa al ser el precio del dinero debería subir en tanto que la oferta se mantendrá constante o caerá en términos nominales.

Pero podría darse el caso en que la poca demanda de dinero se contraiga acompañando a la oferta dejando a la tasa de interés en la misma zona que está hoy. Un colega señaló que no podía soslayarse el imperio del cepo que contamina los comportamientos y pronósticos.

Con relación a las reservas recordaron que los emergentes que tienen un tipo de cambio flotante con intervenciones puntuales e inflación baja no necesitan tener una elevada cantidad de reservas, condiciones que Argentina no cumple. ¿Cuál es la lógica detrás de todo esto? Si bien prácticamente se eliminan los Pasivos Monetarios remunerados del BCRA y el Tesoro tiene superávit fiscal, las chances de obtener financiamiento a tasas sostenibles para rollear la deuda en moneda extranjera son aún lejanas, por lo que el mercado espera que el BCRA compre reservas.

Claro que si la tasa de inflación va por debajo de la depreciación del dólar oficial eso mejora el tipo de cambio real y podría brindar margen para acumular reservas. Esta lógica es la que aparentemente sigue el Gobierno detrás de estas medidas. Hay todavía expectativa y aprendizaje por cómo operar la intervención oficial en el CCL, donde la pista del mercado es arbitrar comprando paridades cuando el BCRA vende reservas y por lo tanto no interviene en el CCL y vendérselas al BCRA cuando salga a vender dólares, comprando paridades.

En el caso de los pesos, es al revés: comprar el bono contra pesos cuando el BCRA absorba lo emitido vía el mercado de cambios (este vendiendo) y venderlo cuando el BCRA pague la paridad lo que influye contra el precio en pesos. Por lo pronto el consenso es esperar y mirar qué hace el BCRA.

De vuelta de Miami

Varios hombres del mercado criollo ya vueltos del road show “deportivo” por New Jersey y Miami además de traer pormenores del atentado contra Donald Trump compartieron algunos datos y pistas con los que se no fueron a la Copa América. Uno de los repatriados comentó que con la inflación estadounidense comportándose como corresponde, las elecciones francesas y británicas en el espejo retrovisor y otra temporada de ganancias corporativas que se espera que refuerce los argumentos a favor de las actuales valuaciones del S&P 500, el apetito por el riesgo aumentó considerablemente durante la semana pasada donde los fondos alternativos rastreados por EPFR registraron su mayor entrada desde mediados de marzo: los fondos del sector tecnológico absorbieron más de 1.500 millones de dólares por cuarta vez en las últimas cinco semanas, los flujos hacia los fondos de cripto-monedas y bonos de alto rendimiento subieron a máximos de cinco semanas y los fondos de bonos de mercados emergentes registraron su décima entrada en lo que va del año.

Los EEUU y los emergentes de Asia (China e India) siguen absorbiendo la mayor parte del dinero nuevo comprometido por los inversores de renta variable. Mientras que, cuando el oro superó los 2.400 dólares la onza, los fondos de oro que siguen EPFR vieron caer el ritmo de las entradas en comparación con las dos semanas anteriores. El grupo registró su séptima entrada de las últimas nueve semanas, en cambio, los fondos de plata rompieron una racha de cuatro semanas de entradas.

Otro tema muy seguido por los inversores son los flujos hacia los fondos de bonos en moneda local y en moneda fuerte de los mercados emergentes que se mantuvieron estables, mientras que los flujos hacia los fondos de bonos de Sudáfrica alcanzaron un máximo de 26 semanas y el renacimiento de los flujos hacia los fondos de bonos de China chocó contra un muro.

En los últimos 18 meses, los gestores de fondos de bonos de Asia (excluidos los de Japón) han rotado la exposición de China, India, Corea y Malasia a Taiwán, Filipinas y varios mercados desarrollados. En un encuentro informal, varios gestores y estrategas de la industria de fondos comunes de inversión se actualizaron de los últimos pases como el de Pilar Tavella (exBID, exBM y exMacroview) que dejó Barclays para unirse al Grupo Balanz como nueva Directora de Research Macro & Estrategia en Balanz Argentina, para la región. También se comentaron movimientos en Puente, sobre todo en la vecina orilla, y en Bavsa que armó interesantes equipos de Corporate.

Un comensal recién llegado, no de Miami sino de Alemania por la Eurocopa, contó que la gente de mercados emergentes de Edmond de Rothschild apostaba a que el giro de la política monetaria de la Fed y el debilitamiento del dólar previsto para 2024 podrían incitar a los inversores en busca de rentabilidad a volver a los activos emergentes. Según ellos, el mercado de deuda corporativa emergente etiquetada (bonos verdes sostenibles, etc.) ya suma 900.000 millones de dólares (es el 25% del mercado mundial), por lo que creen que los bonos emergentes presentan unos fundamentales sólidos, tanto en el segmento soberano como en el corporativo. Veremos.