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Houston, tenemos un problema...

Con viento de frente en emergentes y riesgo político local, la “ancha avenida” de la zona de no intervención (ZNI) del BCRA se vuelve un problema en el año electoral, para una economía que piensa en dólares y para un sector público que tiene el grueso de la deuda en esa moneda. El esquema monetario de control de base monetaria con “tasa endógena” quedó subordinado a la necesidad política de controlar el dólar: BCRA absorbe los pesos que sean necesarios para que la tasa resultante ayude a calmar a la divisa. De ahí, la decisión de poner piso de tasa en 62,5%TNA.

Señal del BCRA a bancos: suban tasa de depósitos que no aflojaremos la tasa de Leliq ante los dólares de la cosecha y del Tesoro. Señal del BCRA a la política: no aflojaremos las tasas para intentar reactivar el crédito a costa de arriesgar otro salto cambiario que acelere la inflación. Resulta que el IPC de marzo/abril corre a un ritmo de 4% mensual y las tasas de depósitos, que viajan en carreta frente a la suba por ascensor de la tasa Leliq, no dejan colchón de tasa real positiva, aumentando riesgo de dolarización. Con Leliq en 68% TNA, tasa Badlar corregida por encajes en 54% TNA y Badlar efectiva en 46% TNA (mientras plazo fijo mayorista paga 50%TNA), hay un problema en el mecanismo de transmisión de la tasa Leliq a la de plazo fijo.

Los dólares de la cosecha y el Tesoro, la recomposición de tasas reales y el mejor colchón de tipo de cambio real calmarían la tensión cambiaria en las próximas semanas. Pero si el viento de frente contra emergentes vuelve a soplar, o si escala el riesgo político local ante mayor inflación y suba del desempleo, no hay mucho que pueda hacer la política monetaria.

¿Consistencia intertemporal? En la “foto”, el ratio pasivos remunerados en dólares vs. reservas de libre de disponibilidad se ubica en torno a 1,3 frente a un nivel de 2,1 en enero de 2018. Pero la “película” dependerá de la capacidad del BCRA para bajar la tasa a la que crecen sus pasivos remunerados, sin generar una corrección brusca del dólar y para recomponer reservas. Con tres desventajas. El plazo cortísimo de las Leliq acelera el crecimiento del interés compuesto al que crecen los pasivos remunerados. Las Leliq no son contrapartida de aumento en las reservas del BCRA, como era el caso de la colocación de Lebac para esterilizar los pesos emitidos por la compra de dólares del BCRA al Tesoro. La tasa de las Leliq no es la tasa que recibe el ahorrista, quien finalmente decide entre dólar o activos en pesos. El esquema funciona cuando el dólar atraviesa el piso de la ZNI, con un BCRA encontrando espacio para bajar tasa a la que crecen los pasivos remunerados, fortalecer las reservas comprando dólares y moderar la restricción de liquidez al no esterilizar la emisión por compra de dólares. Si bien los dólares de la cosecha y del FMI podrían ayudar, con viento de frente en emergentes, riesgo político y una inflación que por ahora viaja más rápido que el ajuste de las bandas, va a ser más difícil que el dólar perfore el piso de la ZNI.

(* ) Director de Eco Go y Profesor en UTDT.

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